Strategies to Outperform the Market

Les actions sont-elles bon marché ? Une tentative d'utilisation de la méthode DCF pour résoudre cette question.

2011-09-11T17:25:00.004+01:00

Les marchés mondiaux se négocient à des PE à 1 chiffre.

Même avec une nouvelle récession potentiellement à venir, les coupes des EPS pousseront ce multiple vers environ 13x, ce qui est autour de la moyenne de long terme pour l'Europe.

Sur cette base, les actions sont bon marché.

C’est la thèse du consensus.

Le problème est que ce n'est pas nécessairement exact.

Le prix d’un actif est l’actualisation des futurs flux de trésorerie à un taux d’actualisation donné à l’instant t. Un changement de ces variables a de grandes conséquences.

Je vais utiliser un modèle DCF simple, et en voici mes hypothèses ci-dessous:

5% de croissance jusqu'à la période de croissance terminale de 2%
Stabilité de la marge autour de 10%
6% de prime de risque, taux sans risque de 3%
Un niveau d'endettement (dette nette / capital) de 50% et un taux d'imposition de 30%.

Commençons par les flux de trésorerie.

Les flux de trésorerie devraient à long terme être proches des bénéfices. Les profits croissent habituellement en ligne avec le PIB nominal à long terme.

Par conséquent, deux éléments sont à retenir. Quelle sera la croissance future du PIB au cours de la période de prévision? Comment évolueront les bénéfices le long de cette tendance à long terme?

Je suis négatif sur la première partie. La phase actuelle de désendettement implique une croissance plus lente parce qu’une partie de la croissance a été empruntée dans le cycle précédent. On pourrait supposer 1 point de baisse de la croissance potentielle.

Une croissance inférieure aux attentes a un impact sur le DCF presque aussi important qu’une croissance plus forte. 1point de croissance plus élevée augmente la valorisation de 8% tandis qu’1 point de croissance plus faible la diminue de 7%.

Un argument positif peut être que le secteur privé va jouer un rôle plus important à l’avenir en raison du retranchement du secteur public, ce qui augmenterait la croissance tendancielle des profits. Cela ne reste néanmoins qu’un facteur d'atténuation.

Maintenant, le taux d’actualisation.

Une caractéristique clef de la récession japonaise a été le transfert de levier du secteur privé vers le secteur public.

Ainsi, on peut s’attendre à voir le niveau d'endettement tomber à 0 au cours des 10 prochaines années ou même devenir négatif.

Un ratio d'endettement qui baisse de 50% à 0% baisse la valorisation DCF de 26%!

Par ailleurs, la fiscalité a peu d'impact. Même si le taux d'imposition des sociétés était réduit de moitié, il n’augmenterait la valorisation que de 4% : l'efficacité fiscale de l'emprunt serait réduite (cela ne prend pas en compte le fait que plus de cash serait généré vu que les impôts seraient moindres, nous travaillons ici sur le taux d’actualisation).

L'augmentation du taux sans risque de 1 point à 4% dévaluerait nos flux de trésorerie de 10% tandis qu'une baisse de style japonais à 2% les augmenterait de 3%.

Enfin, en augmentant (en baissant) la prime de risque de 1 point, on obtient un supplément de 7% (baisse de 6%).

Par conséquent, si nous nous dirigeons vers une expérience japonaise (baisse de la croissance, baisse du taux sans risque, faible gearing), notre DCF afficherait 10% de moins qu’aujourd’hui.

Conclusion

Je crois que les marchés sont globalement efficients et voient le profil de croissance plus faible, et attribuent désormais un multiple inférieur.

Par conséquent, le marché n'est pas forcément bon marché comme le seul PE le suggèrerait. Une croissance plus faible équivaut à un multiple faible.

Quels investissements choisir? Des attentes faibles, un profil de croissance modérée mais constante, et un bilan très (trop) solide (le taux d’actualisation est déjà proche du taux du capital) devraient surperformer la baisse des DCF.

Aujourd’hui, cette catégorie est à mon sens symbolisée par les grandes compagnies pétrolières: les attentes y sont modestes (après de nombreuses déception il est vrai). Leur PE est à un chiffre et les bilans sont solides (ratio d’endettement autour de 15-25%).

Are equities cheap? An attempt to use DCFs to solve this question.

2011-09-11T16:59:00.000+01:00

Global markets are trading at single forward PEs.

Even with a new recession potentially coming, the EPS downgrades will put the markets on say 13x, which is around the LT average for Europe.

On that basis, one should buy Equities and close one’s eyes.

Or so goes the argument.

The problem is that this is not necessarily accurate.

Asset prices are a discounting machine. They discount expected future cash flows at today’s cost of capital.

Therefore, it is all about the future cash flows and all about how those cash flows will be discounted in the future.

I am going to use a simple DCF model, and these are my hypotheses below:

- 5% growth until the 2% terminal growth period

- Stable 10% margin

- 6% equity risk premium, 3% risk-free rate

- A gearing level of 50% and a tax rate of 30%.

Let’s start with cash flows.

Cash flows should over the long term be close to profits. Profits usually grow as fast as nominal GDP over the long run.

Therefore, 2 items are on my mind. What will be the future GDP growth over the forecast period? How will profits evolve along this long term trend?

I am negative on the first part. Deleveraging implies slower growth because growth was borrowed from the future in the previous cycle. One could assume 1pp lower trend GDP growth.

Lower than expected growth has nearly has large an impact on the DCF than higher than expected growth. 1pp higher growth boosts valuation by 8% while 1pp lower growth decreases it by 7%.

One positive argument can be that with the non tradable sector retrenching (government, defence, etc), the tradable sector will play a bigger role and therefore corporate profits can outgrow GDP. This remains a mitigation factor though.

Now for the discount rate.

A key feature of the Japanese recession has been the transfer of leverage from the private to the public sector.

Hence, I can see gearing level falling to 0 over the next 10 years or even go negative, with cash rich companies but unwilling to compromise that status.

A falling gearing ratio from 50% to 0% makes the DCF valuation decrease by 26%!

Then taxation has a little impact. Even if the corporate tax rate was to halve, it will reduce valuation by 4% as the tax efficiency of borrowing would be reduced (this does not take into account higher FCF since they are taxed less, we work here on the discount rate). However, in a low gearing environment, this would play a minor role.

The risk-free rate increase to 4% from 1% would devalue the value of cash flows by 10% while a Japanese style fall to 2% would boost valuation to 3%.

Finally, increasing the equity risk premium by 1pp (decreasing by 1pp) yields an extra 7% (removed 6%).

Therefore, if we are headed for a Japanese experience (lower growth, lower risk free rate, lower gearing), a DCF value would be around 10% lower.

Conclusion

I believe the market is broadly efficient and is seeing through the lower growth profile, assigning now a lower multiple to those earnings that will disappoint later.

Therefore, the market is not necessarily cheap as the single digit PE suggests lower growth ahead, for which the market wants to pay little.

Which investments should therefore do well? Low expectations stocks with resilient low growth profiles where growth will not be downgraded coupled with cash rich balance sheets (will not suffer as their discount rate is already their cost of equity) should see the least impact from the DCF downgrades.

At the moment, it looks like the oil majors fill this category: they have no growth expectations in them (after of course disappointing repeatedly in the last few years). They also have single digit PEs and gearing ratios around 15-25%.

Quick thought on Emerging Markets post Egypt

2011-01-28T20:49:00.000Z

While only a few weeks ago, pundits highlighted how less risky EM countries were, the last few hours have demonstrated that one should not apply yet the same equity risk premium to those countries.

I would then expect EMs to start trading at their historical discount in the next few days.

More asap.

Curreny: euro to weaken versus the dollar? Some thoughts

2011-01-20T09:45:00.000Z

A key consensus call is that the dollar will weaken due to quantitative easing.
I agree. The value of the dollar will go down. But maybe the Euro can beat it in this race.

Looking at some technicals, I can see the Euro in the long term downtrend, making lower lows and lower highs since its peak at 1.6000 in 2008.

Catalysts for underperformance can be found in the following:
- euro sovereign debt crisis, with Spain or even France as a culprit
- global double dip if monetary stimuli are removed
- a new Asian crisis driven by inflation acceleration putting too much pressure on their currencies, forcing them to devalue.

My call would then be the euro to strengthn towards 1.36-1.37 before falling at the end of 2011 or early 2012 to 1.15.

Idea for 2011 #1: continue to play Germany / Continuer à privilégier l'Allemagne

2010-12-22T11:22:00.001Z

Year-to-date, German markets have massively outperformed the peripheral Europe’s, but also heavyweights such as France. For instance, the IBEX investor is more than 30% worse off than the DAX investor.
However, it is interesting to note that the IBEX is still up against the DAX since the onset of the financial crisis, which I put arbitrarily at July 2007.
Therefore, it led me to investigate new reasons justifying to play a continued reversion to the mean, i.e. buy Germany, sell Spain/Italy/ etc.

I will not talk about public finances, export companies, competitiveness. Those themes have been talked about, I find little to add. The only drawback of these arguments is that Germany is not an island and will have to be dragged down by the PIIGS and also France probably.
I am thinking about one overlooked theme: German labour force.

Germany is experiencing a demographic decline. Fertility is low, immigration laws make it relatively difficult to settle, etc.
In 2004, the new EU member states populations were allowed free entry only to Ireland, Sweden and the UK and were deny free movement until 2009 (then pushed to 2011) in the other countries.
While those 3 countries experienced a GDP growth acceleration as more people entered the labour force and contributed to the economy; Germany, like France, or Italy missed on this bonanza.
Another example was Spain, which gave citizenship to a mass of Latin American immigrants. It turned out that they were mostly low-skilled vulnerable labour, but it helped turned a bad demographic profile into a vibrant economy, growing up to 4% per annum.

Germany had a stable labour force in 2010. Next year, it is forecasted slightly down.
I like to think of GDP growth as labour force growth + productivity growth.
Hence, Germany’s GDP forecasts are assuming that productivity continues to be strong to allow a stagnant labour force.
But what if labour force was to increase unexpectedly? Then GDP forecasts would be too low and the marginal GDP growth would be tilted towards consumption. The perfect cocktail for Germany.

How is that possible?
Germany has the potential to make it happen: low unemployment rate, skill shortages and the end of the restrictions on EU labour movements in less than 10 days.
On a top-down view, we would get more workers, which would keep down wages, ensuring German competitiveness remains high and inflation under control.
In the UK in 2004, around 250 000 people arrived, shy of 1% addition to the labour force.
In Germany, 300 000 new workers would represent 2/3 of a percent.
But as GDP forecasts are anchored around 2% for 2011, this would be a significant acceleration.
These workers are often young, childless and therefore a lower burden on public finances.

All that is very good but what would be the logical stock applications?
German retail
German housing
One proxy could be Praktiker (PRA GY), the DIY retailer.
Its German sales have been declining over the last 2-3 years. They still represent 2/3 of total sales. Going from a negative like-for-like performance to positive could double operating margins (currently at 1-2%). Add multiple expansion and this is a stock that could triple from the current level of €7-8. It was IPOed in the €30 region so tripling would not even make it go back to peak prices (while a number of retailers have managed this performance).

Another proxy would be to buy housing, via REITs or physically.
Germany is underbuilding but a flow of new workers would dramatically increase household formation. This would put upward pressure on rents and then on house prices. I would then be expecting a 7-9% yearly appreciation.
I am no expecting more as, while prices have not risen for a long time, they were coming from the very high base of the late 80’s and early 90’s (which most people seem to always forget).

In conclusion, watch out for the Growth and population upside surprise in Germany. It could be that they experience their own housing bubble led growth in the next 5 years.

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Depuis le début de l’année, les marchés allemands ont surclassé massivement ceux de la périphérie de l'Europe, mais aussi ceux des poids lourds comme la France. Par exemple, un investissement dans IBEX a retourné une performance au moins 30% inférieure à celle du DAX.

Cependant, il est intéressant de noter que la performance de l'IBEX est encore supérieure à celle du DAX depuis le début de la crise financière, vers juillet 2007.
Par conséquent, je souhaite trouver de nouvelles raisons justifiant de continuer à jouer un retour à la moyenne, c'est-à-dire acheter l’Allemagne et vendre l'Espagne/l’Italie/etc.

Je ne vous parlerai pas des finances publiques, des exportations, de la compétitivité. Ces thèmes ont été abordés en long et en large, je n’y trouve pas grand-chose à rajouter. Le seul inconvénient de ces arguments est que l'Allemagne n'est pas un îlot et sera entraînée vers le bas, probablement par les PIIGS et aussi la France.
Je pense à un thème négligé : la population active.

L’Allemagne connaît un déclin démographique. La fécondité y est faible, les lois sur l'immigration rendent relativement difficile l’afflux de nouveaux immigrants, etc.
En 2004, les populations des nouveaux Etats membres de l’UE ont été autorisées à entrer librement seulement en Irlande, en Suède et au Royaume-Uni. La libre circulation avait était repoussée jusqu'en 2009 (puis 2011) dans les autres pays.
Ainsi, ces trois pays ont connu une accélération de la croissance du PIB car cette population active nouvelle a contribué à l'économie ; l’Allemagne, comme la France ou l'Italie, ont raté cette manne.
Un autre exemple serait l'Espagne, qui a régularisé une masse d'immigrants d'Amérique latine. Il est apparu qu'ils étaient surtout des travailleurs vulnérables peu qualifiés, mais ont aidé à transformer un profil démographique déclinant en une économie florissante, avec des taux de croissance jusqu'à 4 % par an.

L'Allemagne aura eu une population active stable en 2010. L'an prochain, il est prévu qu’elle diminue légèrement.
J'aime schématiser la croissance du PIB en croissance de la population active + gains de productivité.
Par conséquent, les prévisions de PIB de l'Allemagne pour l’an prochain mettent l’accent sur la productivité.
Mais n’y a –t-il pas là une source de surprise potentielle, si la population active devait croître de façon inattendue ? En conséquence, les prévisions de croissance du PIB seraient trop faibles et la croissance marginale de ce PIB serait davantage remplie par la consommation. Le cocktail idéal pour l'Allemagne.

Est-ce possible ?
L'Allemagne a le potentiel d'y parvenir : faible taux de chômage, pénuries de main d’œuvre et fin des restrictions sur la libre circulation des travailleurs de l’UE dans moins de 10 jours.
Aussi, une population active en hausse maintiendrait un plafond sur les revendications salariales, ce qui permettrait de conserver une certaine compétitivité et de garder sous le contrôle l'inflation.
Au Royaume-Uni en 2004, environ 250 000 personnes sont ainsi arrivées, soit une addition légèrement en dessous de 1 % à la population active.
En Allemagne, 300 000 nouveaux travailleurs représenteraient 2/3 de un pour cent.
Mais comme les prévisions de croissance du PIB sont ancrées autour de 2 % pour 2011, cela représenterait une accélération significative.
Ces travailleurs sont souvent jeunes, sans enfant, et donc un plus faible fardeau sur les finances publiques.

Quels titres jouer ?
Distribution et immobilier !
Un proxy peut être Praktiker (PRA GY), les magasins de bricolage.
Ses ventes en Allemagne ont diminué au cours des 2 ou 3 dernières années. Elles représentent encore les 2/3 des ventes. Doubler les marges (actuellement à 1-2 %) est possible si la croissance redevenait positive. Les multiples de valorisation seraient alors supérieurs et nous aurions un titre qui pourrait tripler depuis le niveau actuel de €7-8. L’introduction en bourse s’étant faite autour de €30, nous avons ainsi de la marge.
Un autre proxy serait d'acheter un logement, physiquement ou par l'intermédiaire de fonds ou titres.
Le rythme de mises en chantier en Allemagne est très bas, mais un flux de nouveaux travailleurs augmenterait considérablement la création de nouveaux ménages. Cela mettrait une pression à la hausse sur les loyers, puis sur les prix de l'immobilier. Ils pourraient ainsi connaitre une appréciation annuelle de 7 à 9 %.
Je n’en attends guère plus, car tandis que les prix réels n'ont pas augmenté depuis longtemps, la base très élevée de la fin des années 80 et du début des années 90 (dont la plupart des gens semblent toujours oublier) m’apparaît comme un obstacle.

En conclusion, surveillez la croissance de la population active. C’est un vecteur possible de surprise en Allemagne. On pourrait même y observer une bulle immobilière qui soutiendrait une croissance forte lors des 5 prochaines années.

Calling a top - bull/bear ratio extended

2010-10-29T18:09:00.000+01:00

The bull/bear ratio is standing at its highest level since February 2007, when the market corrected sharply.
Most sell-side houses are very bullish indeed and I think we should get a pullback in the next few trading sessions.

German retail sales since 1994

2010-10-11T20:25:00.000+01:00

A fascinating graph showing how growth did not come consumer spending.
It explains why there is no proper general retail sector listed in Germany, despite a population of more than 80m inhabitants.
There has been virtually no growth in retail sales since 1994.
Can it indicate that the next 10 years would be those of consumer spending? It is hard to imagine at the moment given the wage restraints of companies in Germany.

The listed stocks' valuations imply no growth in Germany. A marginal inflexion would bring huge cash-flow surprises.

Australian Dollar

2010-10-11T20:20:00.000+01:00

The AUD has just made a 2 year high against the dollar and is back at the same level as 1983.
Essentially, the AUD just caught up with the lost ground since the crisis.
It witnesses the huge commodity flows out of Australia.

Market outlook: disconnect bonds / equities reopened

2010-09-29T19:21:00.000+01:00

Here is a chart of the year on year change of the US 10 Year interest rate and the S&P.

The correlation is pretty decent but what we can notice now is that there is this gap.

If the bond market is right, we will get a sharp sell-off pretty soon.
If equities are right, bonds will underperform but would that benefit equities? This chart suggests it would only marginally.

To sum up, downside risk appears higher than upside risk. The asymmetry makes me want to increase the defensive allocation.
A positive for equities in the short term: there can be a few months before such imbalances correct. Timing is always the trickier bit.

Sign of deleveraging: UBS's balance sheet

2010-08-19T20:13:00.000+01:00

I was checking some numbers on UBS the other day and I was amazed by the speed and the size of the deleveraging.
Now, UBS is an investment bank so they can get rid of assets much faster.

A positive sign for the economy is that the process seems to be bottoming.

Utilities : buy now?

2010-07-26T22:52:00.001+01:00

At nearly 10% of the MSCI Europe and S&P 500 indices, utilities play an important role in investors' portfolios.

After being a star performer since 2003, utilities have been disappointing since their relative peak in early 2009.

Is there any light at the end of the tunnel?

Current electricity prices are back to the 2005 levels while usage is probably not far from those levels.
So it looks consistent to expect to go back to the level of earnings seen in 2005. On that basis, utilities are still 15% too expensive.

The interesting point though is the composition of the sector: major integrated utilities have been very poor while grid and special situations have outperformed.

The sector will only rerate when the downward revisions stop at the majors. The latter have taken on a lot of debt to expand capacity at the peak of the market. They will need another year to digest those capex.

Keep selling.

Euro debt crisis, next stop : France. Crise de la dette souveraine en Europe : la France, prochaine victime

2010-07-26T22:43:00.000+01:00

In the current debt crisis, many pundits have been fearing the worst for the UK and felt comfortable with Germany and France.

Recently though, the trend has been somewhat reversing for France. Nobody talks about it openly but the debt markets are starting to wake up.

The UK government is engaged in a courageous consolidation programme. The aim is to breakeven in 4 years. France wishes to reduce the deficit to 3% and then nothing.
Obviously, while France prides itself in cancelling garden parties for the Bastille Day and saving €750,000, the UK cuts in the muscle.
The France - UK spread has reversed and may widen more quickly if France does not show a credible plan soon. That would be a financial and political fiasco.
With general elections less than 2 years down the line, the incumbent president faces either general strikes or market jitters.

Buy CDS on French debt. The government is wasting precious time but the markets are awake.

Break / Pause

2010-06-29T21:20:00.000+01:00

Hello,

As I have been starting a new job, I will wait a bit to see what level of opinion I can disclose here.
See you soon!

Bonjour,

Je viens de débuter dans de nouvelles fonctions et je vais attendre un peu pour jauger ce que je peux dire dans ce blog.
A bientôt!

Sector Allocation for the next month / Allocation sectorielle pour le mois prochain

2010-06-16T20:57:00.000+01:00

Last month
Solid performance for the model and the human being. Financials were decoupled from materials and industrials in a big way. Utilities continued to fall despite bond yields retreating which has to be a concern for future market performance. Financials were oversold and have rallied somewhat.

Next month
Macro factors
Bond yields have fallen for 'safe' coutries and the US is no exception.
Inflation expectations are now falling after a couple of softer core CPI reports.
Low import price inflation data could push expectations further down2011 GDP growth expectations have not risen since January now.
Overall, macro factors favour defensives for the third month in a row.

Sectors
Energy
Sector has suffered from the BP story, especially the oil services. N

Materials
US peers have disappointed and the euro peers are similar. Steel subsector vulnerable.
UW

Industrials
Still seeing healthy increase in activity indicators. Could suffer if China slows down. N

HealthCare
Major dollar earnings sensitivity. Should continue to do well. OW

Consumer discretionary
There could be some pause in the momentum as auto sales struggle to power ahead and residential construction is not recovering. N

Consumer staples
Very expensive now but cash-flow growth remains superior. N

Financials
Flow of bad news and suspicion as stress tests are announced globally. UW

IT
Nokia warning to put pressure on the sector which remains a dollar earner but it's been falling enough for now. OW

Telecoms
July often a bad month. N tactically before going OW in August.

Utilities
Commodity prices have rallied but not share prices. Gap is being opened with other major dividend payers so close UW this month and go N.

CHOICE

I am trying to be clever by hoping that utilities recover somewhat this month.

A guide to understand proportions / Comprendre les échelles de grandeur

2010-06-08T10:52:00.001+01:00

I am following with attention and horror at the same time the debates on public spending and debt.

For instance, the UK deficit is forecasted to be above £150bn this year.
In France, the deficit of the health care system alone will be €30bn.

What do those sums mean?

Let me tell you this story (it was told by Charles Lumbers, a Strategy professor at Edhec).
Imagine you walk in the street on Monday and there is this crazy guy who approaches you and gives you € 1,000.
You ask him why he is doing that. He gives no answers but he is so insistent you end up taking the money. He then disappears.
On Tuesday, the same thing happens: you meet the very same guy who gives you yet another € 1,000 for no reason.
And every day is the same. By Thursday, you have developed a liking for this guy.

Well, the sad thing for you is that even if you had met this guy every day since the start of the Christian era, you would still not be a billionaire.

So when the UK has a £150bn deficit in 2010, it means you needed to meet a guy every day since Jesus was born / dead who would have given you £ 150,000. This is near the average house price in the UK. For France, even a guy giving you the average salary every day for 2000 years would not plug the 2010 health care deficit.
The US has over a $1.4trn deficit. Being a millionaire every day would not suffice to plug one year.

So, now, let’s get truly frightened when we hear those huge numbers.
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Je suis avec attention et aussi effroi les débats sur les dépenses publiques et la dette.
Par exemple, le déficit du Royaume-Uni est prévu au-dessus de 150 milliards de livres cette année.
En France, le déficit de la sécurité sociale seule pourrait avoisiner les 30 milliards €.

Que veulent dire ces sommes?
Permettez-moi de vous raconter cette histoire (courtoisie de Charles Lumbers, un professeur de Stratégie à l'EDHEC).

Imaginez que vous marchez dans la rue le lundi et il y a ce fou qui s'approche de vous et vous donne 1000 €.
Vous lui demandez pourquoi ce geste. Il ne donne pas de réponses, mais il est tellement insistant que vous finissez par prendre l'argent. Il disparaît ensuite.
Le mardi, c'est la même chose: vous rencontrez le même individu qui vous donne encore 1000 € sans aucune raison. Et chaque jour se ressemble. Le jeudi, vous commencez à apprécier ce type !

Eh bien, la chose triste pour vous, c'est que même si vous aviez rencontré cet individu tous les jours depuis le début de l'ère chrétienne, vous ne seriez toujours pas milliardaire.

Ainsi, lorsque le Royaume-Uni a un déficit de 150 milliards £ en 2010, cela signifie que vous deviez rencontrer un individu tous les jours depuis que Jésus est né / mort qui vous aurait donné 150.000£. C'est à peu près le prix moyen des maisons au Royaume-Uni. Pour la France, même si un individu vous avait donné le salaire moyen français tous les jours depuis 2000 ans, cela n’aurait pas suffi à couvrir le déficit 2010 de la sécurité sociale.

Les États-Unis ont un déficit de plus de 1400 milliards $. Être millionnaire tous les jours depuis Jésus ne suffirait pas à combler un an de déficit.

Il est temps de prendre peur quant à ces chiffres énormes.

Sector allocation for June / allocation sectorielle du mois de juin

2010-05-25T14:02:00.003+01:00

Results

Sector performance has once again been fairly narrow, with the exceptions of Financials and Consumer Staples. The market falls have not helped Utilities, which keep leading the market lower.
Overall, the human choice helped performance vs. the screen.

Next Month
Macro factors
Long bond yields have breached key support levels and can fall to 3%.
Inflation expectations are receding for the first time in more than one year.
Only growth expectations continue to be increased on the back of excellent macroeconomic data.
Overall, macro factors no longer favour cyclicals. This suggests a switch to a defensive portfolio.

Sectors
Energy
Good value and earnings are being upgraded relative to other sectors. Not a definite buy case though. N

Materials
Affected by negative yield curve development and lower inflation expectations. Valuations are receding fast due to share price falls. UW

Industrials
Macro turning negative but sector is better value than materials. Some key bellwether stocks such as Philips are reporting strong results and trends. N

HealthCare
Beneficiary of negative macro stance. Valuation reasonable still and growth picking up relatively. Strong dollar play, should see a continuing raft of upgrades. OW

Consumer discretionary
Car sales struggling now post removal of car scrappage schemes. Some pockets of dollar sensitivities. N

Consumer staples
Still looks like numbers can be met and upgraded. Stocks with diverse geographic reach so currencies play in their favour. OW

Financials
Key loser . While bad loans seemed to have peaked for this cycle, credit markets are seizing up again, volatility is up, sovereign risk is acute. Huge value in the sector to be recognised after the market correction? UW

IT
Nokia and SAP have strong track record of cash-flow generation, which should protect the sector on a relative basis. N

Telecoms
Huge negative surprises on the amount of new 3G licenses fees cancelled the large dividend payouts. No sign of delivering returns above WACC (see here).
However, telecoms seem to have a false start in June before rallying towards Q4 so we can go OW tactically for one month. OW

Utilities
Led market down. Falling bond yields should have helped but now that commodity prices are falling, revenues are going down once again. UW

CHOICE
I am generally happy with the model choice this month. Note the big defensive and dollar tilt though.
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Résultats
La performance des secteurs a de nouveau été assez étroite, à l'exception des services financiers et des biens de consommation non cycliques. Les services publics n’ont pas relevé la tête malgré un marché difficile et continuent de mener les marchés plus bas. Globalement, le choix humain a aidé la performance par rapport au modèle.

Le mois prochain
Les facteurs macro
Les rendements obligataires ont enfoncé leur support et peuvent se diriger vers les 3%.
Les attentes d'inflation sont en recul pour la première fois depuis plus d'un an.
Seules les perspectives de croissance continuent d'être augmentées après la publication d'excellentes données macroéconomiques.
Dans l'ensemble, les facteurs macro ne favorisent plus les cycliques. Ceci suggère le passage à un portefeuille défensif.

Secteurs
Énergie
Valorisations qui continuent de baisser mais révisions en hausse. Pas encore un cas définitif d’achat mais à surveiller. N

Matériaux
Affectés par la dépentification et les attentes d'inflation plus basses. La valorisation baisse en raison des chutes des titres. UW

Industrie
Macro négative mais valorisation meilleure que les matériaux. Certains stocks baromètre clés tels que Philips ont bien publié. N

Santé
Bénéficiaires du renversement macro. Valorisations raisonnables. Les révisions devraient s’accélérer avec le dollar fort. OW

Biens de consommation cycliques
Les ventes de voitures patinent après l’arrêt des primes à la casse. Quelques poches de sensibilité au dollar. N

Biens de consommation non cycliques
Les prévisions peuvent encore être augmentées. Titres avec une diversification géographique suffisante pour jouer les différentes devises. OW

Finance
Perdantes du mois. Alors que les créances douteuses semblaient avoir atteint un pic dans ce cycle, les marchés de crédit sont à nouveau tendus, la volatilité est en hausse, le risque souverain est partout. Le coté « value » du secteur sera peut-être reconnu après la correction du marché? UW

IT
Nokia et SAP continuent de produire des solides cash-flows, ce qui devrait protéger le secteur relativement. N

Télécoms
D'énormes surprises négatives sur le montant des frais de licences 3G a annulé les bienfaits de dividendes élevés. Aucun signe que les retours soient au-dessus du WACC (voir article).
Toutefois, les télécoms semblent avoir un faux départ en Juin avant de redémarrer vers le T4 donc jouons OW tactiquement pendant un mois.

Services Publics
Ont entrainé le marché vers le bas. La baisse des rendements obligataires aurait du aider, mais maintenant que les prix des hydrocarbures sont en baisse, les revenus seront en baisse aussi. UW

CHOIX
Je suis généralement satisfait du choix de modèle de ce mois. Notez que le portefeuille a une grande sensibilité dollar et joue la poursuite de la correction.

A cure to deficits: immigration / Un remède aux déficits : l'immigration

2010-05-20T11:23:00.000+01:00

In the current debate on how to cut deficits and public debts, a variety of options have been announced: spending cuts, tax rises, a combination of both or even debt restructuring.

None of those solutions satisfies me.
The main reason is that they may work in the short term but in the long term, a bigger problem remains: liabilities starting to exceed assets.

What are those liabilities?
They essentially arise from aging populations: retirement obligations of pensioners, healthcare costs, etc. It is widely assumed that the period 2035-2040 will see the tipping point, when assets no longer cover liabilities.

Obviously, those calculations are bound to change. 2035 is 25 years away. The hypotheses used in those calculations imply a status quo in demographic trends, social systems, etc.

In this paper, Jagadeesh Gokhale expresses the needed permanent fiscal contraction to meet those obligations.
Let’s pick France which needs to reduce its budget by 10% of GDP permanently in order to meet obligations.
France’s GDP is €1800bn. Its total spending (State, local governments, benefits) is around 53% of GDP or €950bn. This would imply to find around €100bn to save.
The French civil servants wage bill itself is only €90bn. Hence, even by firing all the civil servants, France would not make both end meets!

What are the solutions?
A reduction in public spending from 53% to 43% over the years? This has been achieved elsewhere: Sweden went from 73% to 53% in 15 years. However, we have now a bigger demographic constraint as baby boomers are retiring AND voting.
Also, if you believe in the multiplier effect and say it is about 5x, then we are talking about cutting 25% of GDP over the next few years without the incentive of lower taxes. Then future trend growth would take a battering.
Not having debt would cut €42bn out of the bill. This involves a full default and is both unlikely and insufficient.

My suggestion: mass immigration. This combines several benefits:
- Higher trend GDP growth, since labour force would grow at ~2% pa.
- A younger population mix, which in turn would have more babies turned into labourers 20 years down the line.
- A humanist gesture, giving a chance to people.

What do we mean by mass immigration?
We are saying the working population should grow by ~1.5-2% pa, and combined with productivity gains of ~2%pa, this would induce a 3.5-4% GDP growth trend rate.
France has a working population of nearly 28m and a total population of 63m. Hence, only 44.4% can work. I am suggesting opening the gates and inviting 600,000 people annually for the next 15-20 years. You would want to target those 600,000 so at least 500,000 are in a contributing age – say 16-40. After 10 years, the French labour force would be around 35m and the total population 72m, a ratio of 48.6%. After 20 years, we would get to 42m in the labour force and 81m in total, or 52%. 17% more people would be in the labour force as a % of the total population.
Those 17% would contribute taxes and social payments to the system in such a way that social models can be maintained.
Also, we could imagine that if French GDP were to rise by 3.5% pa for 20 years, then public spending can continue to rise by 2.4% pa. Far from the cuts we are considering now.

Obviously, voters need to agree the principle. But this would be a game changer for Europe, and even Japan.

In terms of investments
As trend growth accelerates, those businesses with low implied LT growth will rally very strongly.
A good example is food retailers.
Carrefour (CA FP) has been stagnating relatively in France while in the UK, retailers have enjoyed 3-6% organic sales growth (due to the working population growing rather fast). Carrefour total sales are projected to be up 3% this year thanks to its emerging markets. Developed markets stagnate and margins are low (4% normalised vs. more than 6% at Tesco).
Once the market agrees immigration is coming, sales will pick up in developed markets like they did in the UK. As sales accelerate, margins expand to the 6% level.
Hence, after 5 years of immigration, sales at CA could be going up 7%+ a year and margins could go to 6%. Instead of making €4bn of Ebit under normal growth conditions, CA could generate more than €7.5bn. This would attract very strong multiples and make Carrefour see again the €100 mark. A 30% annual return over 5 years for a mega cap is not bad, and there would be more to come afterwards.

Other sectors include housebuilders, automotive, food & beverages, general retailers...
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Dans le débat actuel sur la manière de réduire les déficits et la dette publique, une variété d'options à été annoncée: réduction des dépenses, augmentations d'impôts, une combinaison des deux, voire une restructuration de la dette.
Aucune de ces solutions ne me satisfait.
Ce sont des solutions de court terme mais à long terme, un plus grand problème persiste: les engagements commenceront à dépasser les actifs.

Quels sont ces engagements?
Ils relèvent essentiellement du vieillissement de la population : retraites, frais de santé, etc. Il est largement admis que la période 2035-2040 verra le point de basculement, quand les actifs ne couvriront plus les passifs.
De toute évidence, ces calculs sont susceptibles de changer. 2035 est encore 25 ans devant nous. Les hypothèses utilisées dans ces calculs supposent un statu quo de l'évolution démographique, des systèmes sociaux, etc.

Dans cet article, Jagadeesh Gokhale exprime le besoin de contraction budgétaire permanente pour répondre à ces obligations. Prenons le cas de la France qui doit réduire son budget de près de 10% du PIB afin de répondre à ces obligations.
Le PIB de la France est de 1800 M €. Le total de ses dépenses (État, collectivités locales, revenus de redistribution) représente environ 53% du PIB, soit 950M €. Cela impliquerait de trouver autour de 100 milliards d’euros rapidement pour sauver le système actuel.
La masse salariale des fonctionnaires français est seulement de 90 milliards d’euros. Par conséquent, même en licenciant tous ses fonctionnaires, la France ne parviendrait pas à une contraction suffisante !

Quelles sont les solutions?
Une réduction des dépenses publiques de 53% à 43% au cours des prochaines années? Cela a été réalisé ailleurs: la Suède est passée de 73% à 53% en 15 ans. Toutefois, nous avons maintenant une plus grande contrainte démographique : les baby-boomers, qui prennent leur retraite et surtout qui votent !
Aussi, si vous admettez l'effet multiplicateur et dites qu'il est environ de 5 fois, alors nous parlons de couper 25% du PIB au cours des prochaines années, sans compensation par une baisse des impôts. Le PIB potentiel serait alors bien inférieur.
Avoir une dette publique nulle permettrait d’économiser 42 milliards. Il s'agirait d'un défaut complet et c’est à la fois improbable et insuffisant.

Ma suggestion: l'immigration de masse. Icelle combine plusieurs avantages:
- PIB potentiel en forte hausse, puisque la population active croîtra à environ 2%/an.
- Une population plus jeune, qui à son tour aurait plus d'enfants qui rejoindront la population active 20 ans après.
- Un geste humaniste, donner une chance.

Qu'entendons-nous par immigration de masse?
Nous disons que la population active devrait croître de 1,5 à 2% par an, et combinée avec des gains de productivité de 2% par an impliquerait un PIB potentiel en croissance de 3,5-4% par an.
La France a une population active de près de 28m et une population totale de 63m. Ainsi, seuls 44,4% travaillent. Je suggère l'ouverture des frontières et l’admission de 600 000 personnes par an pour les 15-20 prochaines années, en ciblant parmi les 600 000 au moins 500 000 en âge de contribuer - par exemple 16-40ans. Après 10 ans, la population active française serait d'environ 35m et la population totale 72m, un ratio de 48,6%. Après 20 ans, la population active française serait d'environ 42m et la population totale 81m, un ratio de 52%.
17% de personnes de plus seraient dans la population active en pourcentage de la population totale.
Ces 17% contribueraient davantage d’impôts et de cotisations sociales de telle manière que le modèle social puisse être maintenu.
En outre, on pourrait imaginer que si le PIB français croissait de 3,5% par an pendant 20 ans, alors les dépenses publiques pourraient continuer à augmenter de 2,4% par an. Loin de la coupe que nous envisageons actuellement.

De toute évidence, les électeurs doivent se mettre d'accord avec le principe. Mais ce serait un changement économique et social primordial pour l'Europe, et même le Japon.

En termes d'investissements
Comme la croissance potentielle s'accélère, les entreprises avec une croissance faible implicite connaitront un fort potentiel de hausse.
Un bon exemple est la distribution alimentaire.
Carrefour (CA FP) a vu ses ventes stagner en France en France alors que dans le Royaume-Uni, les distributeurs ont bénéficié de 3-6% de croissance organique des ventes (en raison de la croissance rapide de la population active). Chez Carrefour, le chiffre d’affaire devrait être en hausse de 3% cette année, tiré par les marchés émergents. Les marchés développés stagnent et les marges sont faibles (4% normalisé contre plus de 6% à Tesco).
Une fois que le marché accepte que l'immigration est à venir, le chiffre d’affaire peut accélérer dans les marchés développés comme l’exemple du Royaume-Uni. En même temps, les marges pourront tendre vers les 6%.
Ainsi, après 5 ans d'immigration, les ventes de Carrefour pourraient progresser de 7%+ par an et la marge pourrait grimper jusqu'à 6%. Au lieu de faire 4 milliards € d'EBIT dans des conditions normales de croissance, CA pourrait générer plus de 7,5 milliards €. Les multiples deviendraient plus riches et Carrefour reverrait un cours de bourse à trois chiffres. Un retour de 30% par an sur 5 ans pour une mage cap est plus qu’attrayant surtout que le potentiel de hausse serait encore important.

Les autres secteurs comprennent l’immobilier, l'automobile, de la nourriture et les boissons, la distribution spécialisée…

Why have telecom stocks underperformed so much? Will it end soon? / Pourquoi les titres télécoms ont-ils autant sous-performé? A quand la fin de cette sous-performance?

2010-05-13T10:09:00.002+01:00

Telecoms stocks have just popped out on my sector allocation screen as too good value to ignore. They are coming from 18 months of relative underperformance against the market, despite what looked like very strong fundamentals: little competition, strong balance sheets, solid and covered dividends.

However, the investors have not been buying.

Some people argue that the market believes capital expenditures (capex) will have to rise in the future to meet the bandwidth demands of the data applications, affecting cash-flows and putting future dividends at risk.

Bulls would reply that even if capex doubles, those companies will still be able to afford to pay those dividends.

The purpose of this article is to identify the reasons for the underperformance and then determine potential catalysts for it to stop.

Then we can discuss some stock specific ideas and draw some lessons from the sector.

First, the reasons for the underperformance.
I wanted to try the following proposition: “telecoms perform in-line with their marginal return on capital (MRoC)”.
The table below indicates this ratio for the big 5 in the Eurozone (France Telecom, Deutsche Telecom, Telecom Italia, Telefonica and KPN) and the big 6 refers to the big 5 and Vodafone.
As MRoC is very positive in 2003 and 2004, telecoms had a fantastic recovery relative.
Also, in 2007 and 2008, telecoms made gains against the market, while 2009 was a bad year and so was 2001.
Hence, MRoC looks like a decent indicator of performance.

However, from this analysis emerged a much simple explanation. Let’s have a look at the RoC itself. It is very low. Actually lower than the cost of capital of these companies.

Therefore, telecoms underperformance has to be found in the inability of these businesses to cover their cost of capital. The only 2 stocks in the big 6 doing so have been stellar performer: KPN and Telefonica.
Telecom Italia and Deutsche Telecom never managed and they are perennial underperformers.
France Telecom did it only in 2007, when it was the star telecom stock. Vodafone came closer in 2008, and was well aided by the falling pound.

Second, the catalysts.
For the overall RoC to increase and cover the cost of capital, we need either returns to increase or capital to decrease. Capital will not decrease much. Fixed assets have been decreased by telecoms but they are still heavily burdened with the goodwill of the years 2000. Goodwill cannot be amortised and 10 years on, those companies are still paying the price.
While goodwill is the bulk of the total assets, we can take comfort that fixed assets ex goodwill have been falling in recent years. Hence the capital base is getting smaller every year, albeit at snail’s pace.
Returns can increase via turnover growth. We could see operators charging more for data or voice or new services in the future. Returns can also increase of marginal investments cover the WACC. This will mechanically improve the ratio over time.

Third, stock ideas.
I am not expecting MRoC to be so good that overall RoC improves markedly over the next couple of years, driving absolute stock performance.
Hence, based on this logic, you would want to continue buying KPN and Telefonica over the rest of the big 6. Or any telecom stock covering its cost of capital.

Lessons
- Never invest in an established business when the cost of capital is not covered and where MRoC fluctuates.
- Goodwill kills an equity story for years. Telecom stocks should write it down massively once and for all.
- M&A in telecoms is worth it if the target has a higher RoC than you. So Telefonica, which is rumoured to be willing to take-over KPN, would execute an actually good deal. Anybody taking KPN over would.
- Favour organic growth to M&A in anycase. A good example is Telenor: instead of buying ludicrously priced Indian assets, they will go organic. No goodwill to burden your returns.

Special thanks to Adrien Beaud at Oddo for his help.
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Le secteur télécoms vient d’apparaitre sur mon modèle d'allocation sectorielle comme une affaire trop bonne à ignorer, après 18 mois de sous-performance relative par rapport au marché, en dépit de ce qui ressemblait à des fondamentaux très solides: peu de concurrence, des bilans solides, des dividendes élevés et protégés.

Toutefois, les investisseurs n'ont pas été emballés.
Certains d’entre eux soutiennent que le marché estime les dépenses d’investissement (CAPEX) devront augmenter à l'avenir pour répondre aux besoins en bande passante des applications de données, ce qui affectera les flux de trésorerie et posera un risque sur les futurs dividendes.
Les bulls répondront que, même si CAPEX doublait, ces entreprises pourront toujours se permettre de payer ces dividendes.

Le but de cet article est d'identifier les raisons de la sous-performance et de déterminer des catalysts potentiels pour sa fin.
Ensuite, nous pourrons discuter de certaines idées de titres et tirer quelques enseignements.

Tout d'abord, les raisons de la sous-performance.
Tentons de vérifier la proposition suivante: "les télécoms performent en ligne avec le rendement marginal du capital (MRoC)". Le tableau ci-dessous indique le MRoC pour le top 5 de la zone euro (France Telecom, Deutsche Telecom, Telecom Italia, Telefonica et KPN) et le top 6 (top 5 + Vodafone).
Les télécoms ont bien réagi au MRoC très positif des années 2003 et 2004. En 2007 et 2008, les télécoms ont aussi réalisés des gains relatifs, tandis que 2009 a été une mauvaise année comme 2001.
Par conséquent, le MRoC peut expliquer une partie de la performance.

Toutefois, à partir de cette analyse a émergé une explication beaucoup plus simple. Jetons un regard au RoC lui-même : il est très faible. En fait, plus faible que le coût du capital de ces sociétés.
Par conséquent, la sous-performance des télécommunications doit être trouvée dans l'incapacité de ces entreprises à couvrir leur coût du capital. Les 2 seuls titres du top 6 à le couvrir ont eu une performance supérieure : KPN et Telefonica.
Telecom Italia et Deutsche Telecom n'a jamais réussi et ils n’ont jamais surperformé.
France Télécom n’a réussi qu'en 2007, et ce fut le meilleur performeur du secteur. Vodafone s’y est approché en 2008, bien aidé par la livre en baisse.

Deuxièmement, les catalysts.
Pour que le RoC couvre le coût du capital, nous avons besoin soit d'augmenter les retours, soit diminuer la base d’actifs.
Cette dernière ne diminuera pas beaucoup. Les immobilisations ont été réduites au fur et à mesure des années mais ils les bilans sont encore surchargés des goodwill des années 2000. Icelui ne peut être amorti et 10 ans après, ces entreprises continuent à en payer le prix.
Malgré tout, la base d’actifs se réduit chaque année, à un train de sénateur.

Les retours peuvent augmenter par la croissance du chiffre d'affaires. Nous pourrions voir les opérateurs faire payer plus pour les données ou la voix ou de nouveaux services dans l'avenir. Les retours peuvent aussi croître si le MRoC couvre le cout du capital, ce qui permettrait d’améliorer le ratio au fil du temps.

Troisièmement, des idées de titres.
Je ne m'attends pas à l’amélioration sensible du RoC au cours des deux prochaines années.
Ainsi, selon cette logique, vous continueriez à acheter du KPN et du Telefonica, voire des titres non couverts par cette analyse, dont le cout du capital est couvert.

Enseignements
- Ne jamais investir dans une entreprise établie lorsque le coût du capital n’est pas couvert et quand le MRoC fluctue
- le goodwill tue un titre pendant des années. Ce secteur devrait déprécier ce goodwill une fois pour toute
- Les fusions-acquisitions dans les télécoms valent la peine si la cible vous permet d’augmenter votre RoC. Donc, Telefonica, qui serait prête à acquérir KPN, ferait une bonne affaire.
- Favorisez la croissance organic. Telenor est un bon exemple: au lieu de payer un goodwill, ils développent leur business en Inde.

Merci à Adrien Beaud d'Oddo pour son aide.

Chinese slow-down? / Ralentissement en Chine?

2010-05-04T14:56:00.000+01:00

I was reading the last piece from Deutsche Bank on China and it occurred to me that the consensus is waking up to the H2 slow-down of growth there.

Let’s remind some facts: fixed-asset investment (FAI) growth has been running near 30% growth pa recently. In this number, we find that infrastructure investment has grown at more than 70% YoY last June!

DB argues that infrastructure investment has already slowed to 26% YoY in March.
Also, they compute that each time property sales drop by 20%, this would reduce FAI growth by 6 points and GDP growth by 1 point.

A recent survey suggests that sales could drop by 60 to 70% in the coming weeks. This level of decline was last seen in developed markets. Hence, if DB is right, Chinese GDP could fall by 3ppts versus expectations. This is not factoring the decline in infrastructure investments that we are witnessing.
As Chinese GDP expectations continue to be around 10% pa, this would be a major decline.

On that basis, it seems difficult to believe China can maintain a 10% GDP growth rate in H2 unless consumption accelerates further from there. Consumption is somewhat linked to the housing cycle so I find it unlikely. It is worth keeping an eye on Chinese houses.

As investments, it is therefore wise to shy away from banks, construction and materials in China and look at more defensive sectors. On the Hong Kong exchange, Chinese telecom stocks trade in the low teens in term of PE. They have started to rally relatively and in absolute terms.
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Je lisais le dernier rapport de la Deutsche Bank sur la Chine et il m'est apparu que le consensus se réveillait sur la question du ralentissement de sa croissance.

Rappelons quelques faits : la croissance de l'investissement (FAI) a atteint près de 30% par an récemment. Dans ce chiffre, nous constatons que l'investissement dans les infrastructures a connu une croissance en glissement annuel de plus de 70% en juin dernier!

DB fait valoir que l'investissement dans les infrastructures a déjà ralenti pour s'établir à 26% en glissement annuel en mars.
En outre, ils calculent que chaque fois que les ventes de logement baissent de 20%, cela réduit la croissance des FAI de 6 points et la croissance du PIB de 1 point.
Une étude récente suggère que les ventes pourraient chuter de 60 à 70% dans les prochaines semaines. Ce niveau de baisse a été vu la dernière fois dans les marchés développés. Par conséquent, si DB est correct, le PIB chinois pourrait baisser de 3ppts par rapport aux attentes. Cette baisse n’inclus pas d’autres facteurs comme la réduction des dépenses d’investissement.

Comme les attentes de croissance du PIB chinois continuent d'être autour de 10% par an, ce serait un recul important.
Sur cette base, il semble difficile de croire que la Chine peut maintenir un taux de croissance de 10% du PIB en H2 à moins que la consommation accélère encore. La consommation est un peu liée au cycle immobilier donc je trouve cela peu probable. Il est intéressant de garder un œil sur l’immobilier chinois.

Sur le front des actions, il est donc sage d'éviter les banques, les matériaux et la construction et d'examiner des secteurs plus défensifs. Sur la bourse de Hong Kong, les titres de télécommunications se payent un peu plus de 10x les bénéfices. Ils ont commencé à se redresser relativement et en terme absolu.

Chinese index in downtrend - major indices to follow? / Indice chinois dans une tendance baissière: un signe pour les autres indices?

2010-05-03T11:53:00.000+01:00

The Shanghai index has set a new lower low, which is a bad sign technically.

It is interesting to note that the Chinese stock market does not recover and continue on a negative trajectory, despite the tremendous rise of the macroeconomic data. Indeed, the latest statistics were excellent, such as record GDP growth, exports, etc..

The Shanghai index, which had recovered first in October 2008, five months before the S&P for example, suffered an initial hiccup in August 2009, seven months before the S&P itself runs into resistance.
Are a witnessing a reversal of market cycles, making China the locomotive?
We will know that in a few quarters. In the meantime, if you believed in this change, then the current stalling of the index would suggest a correction towards the end of the year for Western indices.

A positive sign however: the index appears relatively oversold, so a rebound is possible. The magnitude of which remains uncertain.

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L’indice de Shanghai vient d’établir un nouveau point bas local plus bas que le précédent point bas, ce qui est mauvais signe graphiquement.

Il est intéressant de constater que la bourse chinoise n’a pas sur se relever et continue sur une trajectoire négative, et ce malgré la formidable remontée macro-économique de la Chine. En effet, les dernières statistiques publiées étaient excellentes, comme la croissance du PIB, les exportations, etc.

L’indice de Shanghai, qui s’était redressé dès Octobre 2008, 5 mois avant le S&P par exemple, a subi un premier hoquet en août 2009, 7 mois avant que le S&P lui-même ne bute sur une résistance.
Doit-on y avoir une inversion des cycles boursiers, la Chine devenant la locomotive ?
On ne le saura que dans quelques trimestres. En attendant, si l’on croyait en ce changement, alors le décrochage actuel laisserait présager d’une correction plus sévère vers la fin de l’année pour les indices occidentaux.

Un signe positif cependant : l’indice semble relativement survendu, donc un rebond reste possible. Il reste à en mesurer l’ampleur.

Sector Allocation for the next month / Allocation sectorielle pour le prochain mois

2010-04-20T14:31:00.001+01:00

Sector Allocation for the next month / Allocation sectorielle pour le prochain mois

Results
Last month, the market rebound was beneficiary to most sectors, with only healthcare and telecoms posting negative performance.

Next month

Macro factors
Long bond yields continue to fail to breach the 4% resistance which explains why we cannot go outright cyclicals.
GDP expectations continue to nudge up for 2010 while inflation expectations remain relatively tame.
Overall, macro factors continue to favour cyclicals.

Sectors
Energy
Higher oil prices did not translate into higher relative earnings momentum as energy stocks expected growth continue to be inferior to cyclicals. UW for now.

Materials
The global recovery is still pushing up commodity prices and earnings are being upgraded repeatedly. Prefer industrials as materials expensive. N

Industrials
Indicators remain well oriented and companies exposed to shorter cycles are posting better than expected results. Leading indicators suggest the sector can continue to outperform and is not stretched. OW

Health Care
Sector lost favour in 2 months and is now the worst performing over 3 months.
Dollar momentum somewhat fading stopped dynamic of the sector. Reporting has been decent so it suggests a reversal over 1month at least. N

Consumer Discretionary
Short cycle media, luxury and automotive are still driving the sector higher. Historic valuation is distorted once again by the automotive segment which is just emerging from losses. However, growth picked up significantly with the economic recovery. OW

Consumer Staples
Incredibly flat on a 2y basis, the sector continues to outperform. Food retail (ex US exposed) remain the weak link. Expensive on valuation, not the best place to play GDP pick up but still the strong track record so we keep it at N, but getting ready to UW the sector.

Financials
Bounced strongly with the market but giving up gains quickly following the Goldman Sachs affair. Bad debts seems to have peaked for now, earnings have been so good the sector offers value again. It might be justified to come back to the sector and watch it outperform. N for now.

Telecoms
Continues to be a value trap on most basis but the system tells us the value is starting to be too good to ignore. New: merging market assets now starting to suffer (e.g. at Telefonica or Telia Sonera) more than expected.
Stay UW for now, getting ready to invest.

Technology
Was the favourite sector 2 months ago and it proved so!
Huge ramp-up of semi stocks based on full order books. Capacity was being removed from the sector since 2007 but you only see the results 3 years later. In the meantime, share prices nowhere near their peak 2007 levels.
Nokia very strong pushed sector up.
We go to N in case of profit taking post the strong run. .

Utilities
Traders are waiting for power prices to bottom out to buy the integrated players. We are not there yet. UW

Résultats
Le mois dernier, le rebond du marché a été bénéficiaire pour la plupart des secteurs, avec seulement la santé et les télécommunications aux rendements négatifs.

Le mois prochain

Les facteurs macro
Les rendements obligataires continuent à buter sur la résistance autour des 4%, ce qui explique pourquoi nous ne pouvons pas épouser complètement la cause des cycliques.
Les attentes du PIB continuer à augmenter pour 2010 alors que les attentes d'inflation demeurent relativement modérées.
Dans l'ensemble, les facteurs macro continuent à favoriser les valeurs cycliques.

Secteurs
Énergie
Le renchérissement du prix du pétrole ne s’est pas traduit par une croissance des prévisions plus forte que dans les autres secteurs. UW pour l'instant.

Matériaux
La reprise mondiale poussent les prix des produits de base. La valorisation élevée nous fait préférer l’industrie. N

Industrie
Les indicateurs restent bien orientés : les sociétés exposées à des cycles plus courts sont ont publiés des résultats meilleurs que prévu. Les indicateurs avancés suggèrent que le secteur puisse continuer à surperformer et la valorisation reste raisonnable. OW

Santé
Le secteur s’est effondré en 2 mois. La dynamique dollar semble marquer le pas. Publications récentes décentes sans plus. On joue un renversement de tendance sur 1 mois. N

Consommation de biens cycliques
Les médias aux cycles courts, le luxe et l'automobile sont en pointe. La valorisation historique est déformée une fois de plus par le segment automobile qui sort à peine des pertes. Toutefois, la croissance s'est accélérée de manière significative avec la reprise économique. OW

Consommation de biens non cycliques
Incroyablement seul secteur à 0 depuis 2 ans, le secteur continue de surperformer. La distribution (sauf exposition américaine) reste le maillon faible. La valorisation est élevée, les données macro suggèrent l’abandon du secteur mais le track record impeccable nous maintient à N. Nous sommes prêts à passer UW cependant.

Finance
Le secteur a rebondi fortement avec le marché mais, en abandonnant les gains rapidement suite à l'affaire Goldman Sachs. Nous avons peut-etre passé le pic des pertes liées aux créances douteuses ce qui justifierait de revenir au secteur. N pour le moment.

Télécoms
Continue d'être un velue trap, mais le système nous indique que la valorisation commence à être trop bonne à ignorer. Nouveau: les marchés émergents souffrent (par exemple au sein de Telefonica ou Telia Sonera) plus que prévu.
Restez UW pour l'instant, mais nous gardons un œil attentif.

Technologie
Signalé comme meilleur secteur il y a 2 mois.
Grandes montée en puissance des stocks semi basée sur des carnets de commandes. Les capacités avaient été réduites depuis 2007, mais vous n’en voyez les résultats que 3 ans plus tard ! Et les cours de bourse restent en deçà du sommet de 2007 ! Nokia a poussé le secteur à la hausse grâce à sa forte performance.
On joue une prise de bénéfice relative avec un N.

Services publics
Le marché reste à l’affût de la hausse des prix de l’électricité pour investir dans les générateurs. On reste à l’écart pour le moment. UW

US Bond Yields / Rendements obligataires américains

2010-04-05T16:56:00.000+01:00

US bond yields are flirting today with the 4% mark.
While symbolic, this 4% level actually means that they now are in a clear uptrend.
Should they rise above say 4.10% in the short term, we could then conclude the bond market is playing the inflation game.
The consequence would then be to play commodities and especially gold to protect portfolios.
In equities, you would overweight materials, industrials, consumer discretionary and short telecoms, utilities and technology.
Since DCFs are widely used, you would favour stocks with low leverage as a rising WACC would kill valuations. Hence, the infrastructure asset class could be at risk.

One lifeline though is the possibility that the Central banks restart some form of quantitative easing to “ease” the probably strong upward move in rates.

Let’s be vigilant then as portfolios may need to be rebalanced dramatically.

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Les rendements obligataires américains flirtent aujourd'hui avec la barre des 4%.
Bien que symbolique, ce niveau de 4% signifie en fait qu'ils se sont maintenant inscrits dans une tendance haussière.
S’ils devaient s'élever au-dessus de 4,10% à court terme, nous pourrions alors conclure que le marché obligataire jouerait désormais le jeu de l'inflation.
La conséquence serait alors de miser sur les matières premières et surtout l'or pour protéger les portefeuilles.
En actions, vous surpondéreriez les matériaux, les industriels, les biens de consommation cyclique et vous débarrasseriez des télécoms, des services publics et de la technologie.
Comme les DCF sont largement utilisés, des titres avec un endettement forts verraient leurs WACC remonter et tuer la valorisation. Par conséquent, la classe d'actifs infrastructures pourrait être à risque.

L’hypothèse d’un statut quo repose sur la possibilité que les banques centrales redémarrent un « quantitative easing » afin de ralentir la hausse des taux.

Soyons vigilants : les portefeuilles auront peut-être besoin d'être rééquilibrés de façon spectaculaire.

Piece of Advice : playing Baltic Dry Index and its derivatives / Conseil pour jouer le Baltic Dry Index et ses dérivés

2010-03-15T15:40:00.001Z

The Baltic Dry Index (BDIY) tracks various international prices for dry bulk cargoes.

It is a leading indicator of world trade.

However, it is often hard to crack what is driving this gauge.

The surprising thing about the BDIY is its phenomenal rise from the noughties as it established a historical break from previous range of 500-1000 to go well above 10,000!

It is clearly puzzling as I still remmeber well my geography lessons teaching me that a key driver of world trade had been the trending down seafreight costs – the very same that went up 10 times in less than 10 years!

I believe a key explanation has been the following combination : as trade has accelerated from the 2000, investment in new capacity has not followed suit resulting in congestion at harbours.

The surprising vigour of the index since 2009 is as much as consequence of an uptick in trade as a consequence of the perenial lack of investment.

For instance, looking at a European operator like the Hamburg Port. In their IPO prospectus in 2007, they had an ambitious plan to double capacity, drag the river to accomodate even larger container ships. Capex has been ut and it is likely that congestio will take place now at sea.

Which will drive up prices as ships are sitting idle, which costs hundreds of thousands of dollars.

Therefore, if you want to determine if the BDIY will go higher (and therefore freight rates and shipping stocks), check out congestion at major harbours.

On the graph below, you can see a short historical graph of congestion in 2007-2009. The ramp up from 2007 was caused by Chinese imports of building materials for the Olympics (incremental demand). But then we can see how congestion uptick led stock markets in February 2009 by a few weeks. It was the consequence already of tight spare capacity at harbours.
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Le Baltic Dry Index (BDIY) répertorie les différents tarifs internationaux pour du fret de vrac. C'est un indicateur avancé du commerce mondial. Toutefois, il est souvent difficile de déterminer cette jauge.

La particularité du BDIY est sa hausse phénoménale depuis les années : une rupture historique a été amorcée avec la tendance passée, bien calée dans un range de 500-1000 points. Nous sommes ensuite allé bien au-dessus des 10,000! C’est surprenant, car mes cours d’histoire géographie m’ont appris que ce qui avait contribué au développement du commerce mondial, c’était bien la baise tendancielle des coûts du fret maritime. Or, on parle ici d’un décuplement en moins de 10 ans !

Je crois à cette explication : tandis que le commerce s'est accélérée depuis l'an 2000, l'investissement dans de nouvelles capacités n'a pas suivi le mouvement résultant en embouteillages dans les ports.
La vigueur surprenante de l'indice depuis 2009 est autant la conséquence d'une légère inflexion des échanges qu’une conséquence de l'absence d'investissement.
Par exemple, regardons un opérateur européen comme le port de Hambourg. Dans leur prospectus d'introduction en bourse en 2007, ils proposaient d'un plan ambitieux visant à doubler la capacité, creuser la rivière pour accueillir des porte-conteneurs encore plus grands. Depuis, le capex a été coupé et les bateaux commencent à patienter au large. .
Ce qui fait monter les prix car les navires ainsi oisifs coûtent des centaines de milliers de dollars à leurs armateurs.

Par conséquent, si vous souhaitez déterminer si le BDIY ira plus haut (et donc le fret et les actions du secteur), consultez la congestion dans les ports principaux.

Sur le graphique ci-dessous, vous pouvez voir un graphique historique sur les embouteillages globaux entre 2007 et 2009. La hausse à partir de 2007 a été causée par les importations chinoises de matériaux de construction pour les Jeux olympiques (augmentation de la demande marginale). Il est intéressant de constater comment les embouteillages ont repris avant les marchés boursiers en février 2009. Ils ont été la conséquence déjà de ports saturés.

Source : Global Ports Congestion Index

Arguments for being bullish right now / Raisons d’être optimiste pour les marchés actions

2010-03-03T10:00:00.000Z

- Interest rates very low

Low rates for another year will help the deleveraging process as borrowers can rollover their obligations or refinance. Low rates also help struggling consumers on variable mortgages.

- Yield curve very steep
Historically, a steep yield curve predicts higher GDP growth and hence equity returns. The current curve is steep due to the short end being abnormally lower than history. Central banks control the short end and have committed to keep it low.
Long bond yields needn’t rise much in this context.

- GDP growth to accelerate as stimulus impact is maximised in H1 2010
The US $787bn plan has been only 1/3 spent. There is therefore a lot more to go for in H1 2010. Coupled with inventory rebuilding, we should get higher than expected GDP growth in H1. However, growth might disappoint in H2 as expectations build.

- Equity yields still as high or higher than bond yields
Asset classes compete. Equities look a better risk/reward in a low inflation / higher growth / same yield environment.

- Sovereign risk in check
Greece remains a tiny portion of the Euroland GDP. Rates are still very low so in the case of a refinancing, the new interest bill would be painful but very feasible. The market underestimates the household wealth available in those countries

- Employment trends ebbing
Although it is a lagging indicator, we may have passed the trough

On that basis, a portfolio of Equities will be tilted towards cyclical sectors (industrials and materials) and towards higher Growth areas, such as Emerging Markets.
On a Global Macro portfolio, one should buy short dated higher yield bonds, industrial metals, and the equities suggested. Currencies would probably involve € and £.
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- Les taux d'intérêt très bas
Les taux bas pour une autre année aideront le processus de désendettement car les emprunteurs pourront payer moins d’intérêts ou bien se refinancer. Les faibles taux soulagent aussi les consommateurs à la lutte avec leurs prêts hypothécaires variables.

- La courbe des taux très pentue
Historiquement, une courbe des taux pentue prédit une croissance plus forte du PIB et ainsi des actions. La courbe est pentue en car les taux cours sont historiquement bas, contrôlés qu’ils le sont par les banques centrales. Les rendements obligataires à long terme n’auront pas besoin de trop se relever.

- Croissance du PIB qui devrait s'accélérer à mesure que l'impact du stimulus est maximisé au S1 2010. Les Etats-Unis et leur plan de 787M$ a été seulement 1 / 3 dépensé. Son impact sera donc total au S1 2010. Couplé avec la reconstitution des stocks, la croissance du PIB au 1er semestre sera probablement supérieure aux attentes. Toutefois, la croissance pourrait décevoir au S2 alors que les attentes continueront à augmenter.

- Les dividendes des actions sont supérieurs au rendement des obligations
Les classes d'actifs sont en concurrence et les actions présentent un meilleur couple rendement / risque.

- Le risque souverain en baisse
La Grèce reste une infime partie du PIB de l'Euroland. Les taux sont encore très faibles donc un refinancement aux taux actuels grèverait certes le budget mais ne serait pas insurmontable. Le marché sous-estime la richesse des ménages dans ces pays.

- Évolution de l'emploi
Même s'il est un indicateur retardé, la tendance semble au moins se stabiliser.

Ainsi, un portefeuille d'actions sera réorienté vers des secteurs cycliques (industrie et matériaux) et les zones à plus forte croissance, tels que les marchés émergents.
Sur un portefeuille global macro, il s’agit d’acheter du crédit à maturité courte, des matières premières industrielles, et les actions suggérées. Un choix de devises impliquerait probablement € et £ au détriment du $.

Sector allocation for the next month / Allocation sectorielle pour le mois prochain

2010-02-15T10:32:00.000Z

Results of last month

Markets fell sharply as we suggested they could. Financials led the decline, and dragged down the entire index. Sector performance was concentrated, with Consumer Staples and Financials the real outliers.
On a 1year basis, financials are still the best performing sector, surprisingly followed by Staples and as expected Materials.
Staples are the best performing sector over 1M, 3M, 6M, 1Y, 3Y!

The model did slightly better than the human last month but overall, little performance was gained as the Financials underweight was eaten away by neutral positions

Policy next month
I now use 2011 data as we are firmly in 2010.
Bond yields: favouring cyclical but no longer favouring financials. Pace of increase has slowed down markedly over the last 3 months, which may also explain the correction
GDP expectations: still rising, especially after strong 5.7% Q4 US GDP. Recent data suggest further gains.
Inflation expectations: this is the key change. They have receded for 2011. This is negative for cyclical sectors

Overall, macro sectors are still favourable but the receding inflation expectations are an interesting warning signal as the debate is firmly into future inflation!

Sectors:
Energy
Total beat expectations for the first time for a long while. Q2 is usually very good. OW.

Materials
Decent performer last month. Inflation receding is negative for the sector but results have been very solid. Still a candidate for profit taking given high valuation. N.

Industrials
A series of poor new equipment sales outlooks by Euro names (but OK for maintenance) despite in-line to beating profits. Sales outlook may be trimmed in numbers. Inventory data suggests we are nearing some form of rebuilding which should boost the engineering names. OW.

Healthcare
Dollar and results in-line are driving revisions and share prices up. Keep OW.

Consumer Discretionary
Most expensive sector due to auto sector still not profitable. Other subsectors have fared well, like Luxury or Media. Looks like it could be late to get involved. UW.

Consumer Staples
Sector powering ahead with all subsectors doing well and megacaps outperforming. Huge performance differential with other sectors now so the sector may be overbought. N

Financials
They look bad from every angle again: high valuation, low growth, regulation uncertainty, bearish stories emerging (options ARMs, CRE, Sovereign, etc). Down 10% relative in 3M. There could be some bounce along the bottom but I would not reverse the UW bet yet.

IT
Nokia continues to recover (better sales in high-end handset segments) and drives sector up. SAP continues to be disappointing for a franchise stock. Inflation expectations receding should boost this sector. IT looks like a cheap sector ahead of strong growth. Opportunity to go OW rests on megacaps of sector.

Telecoms
Sector continues its derating. Vodafone only major with beating results, others were in-line or slightly below.

Utilities
Sector continues go sideways. No positive revisions still so no reason to get excited and go N or OW. Stay UW.

HUMAN CHOICE
The only difference is a neutral stance on IT. The sector is very small so an OW position implies making a call on the megacaps. I do not find them compelling yet.
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Le mois dernier
Les marchés ont fortement reculé, comme nous avions suggéré la possibilité. Les financières ont provoqué le déclin, et entraîné l'indice. La performance des secteur fut concentrée : seules les financieres et les biens de consommation non cycliques se sont écartés de la performance moyenne notablement.
Sur un an, les financières sont encore le secteur avec la meilleure performance, de manière surprenante suivie par les biens de consommation non cycliques et comme prévu les matériaux.
Les biens de consommation non cycliques sont le secteur le plus performant sur 1M, 3M, 6M, 2Y, 3Y !

Le modèle a fait un peu mieux que l’humain mais dans l'ensemble, la performance a été modeste vu que la sous-pondération des financières n’a que peu compensé la performance des autres secteurs.

Politique pour le mois prochain
Je vais maintenant utiliser les données 2011.
Les rendements obligataires: favorisent les cycliques, mais plus les financières. Le rythme de changement s'est sensiblement ralenti au cours des 3 derniers mois, d’où la correction ?
PIB : attentes encore en hausse, surtout après les 5,7% T4 du PIB américain. Des données récentes suggèrent d'autres gains.
Les anticipations d'inflation: c'est le changement de tonalité. Elles reculent pour 2011. Ce qui est négatif pour les secteurs cycliques, notamment les matériaux.
Dans l'ensemble, les données macro sont encore favorables aux cycliques, mais le recul des anticipations d'inflation sont un signal intéressant alors que le débat actuel est encore celui de l’inflation à venir !

Secteurs:
Energie
Total a battu les attentes pour la première fois depuis longtemps. Le T2 est généralement favorable. OW.

Matériaux
Décent le mois dernier. L'inflation qui recule est négatif pour le secteur, mais les résultats ont été très solides. Encore un candidat pour la prise de profits car les valorisations sont élevées. N

Industrie
Une série de mauvaises perspectives de ventes d'équipement par des boites Euro (mais OK pour la maintenance), en dépit de bénéfices supérieurs aux attentes. Les perspectives de vente pourraient amener des révisions négatives. Les données de stocks suggèrent que nous approchons d'une forme de reconstitution qui devrait stimuler le secteur. OW

Santé
Dollar et les résultats en ligne sont le moteur des révisions et des cours. OW.

Biens de consommation cycliques
Secteur le plus coûteux en raison de secteur de l'automobile toujours pas rentable. Les autres sous-secteurs ont obtenu de bons résultats, à l'instar du luxe ou des médias. Trop tard ? UW

Biens de consommation non cycliques
Toutes les megacaps surperforment. Énorme différence de performances avec les autres secteurs désormais. Secteur potentiellement suracheté. N au maximum.

Financières
Elles ont l'air mauvais sous tous les angles : valorisations élevées, faible croissance, incertitude réglementaire, les bears qui se déchainent à nouveau (options ARMs, CRE, Sovereign, etc.) En baisse de 10% relativement sur 3M. Il pourrait y avoir un rebond mais je ne renverserais pas le UW pour le moment.

IT
Nokia renverse son momentum de chiffre d’affaire (dans le très important segment haut de gamme). SAP continue d'être décevant pour un titre « franchise ». Les anticipations d'inflation qui reculent devraient dynamiser ce secteur. Il ressemble à un secteur à bas prix avec une forte croissance a venir. Possibilité d'aller OW via les megacaps du secteur.

Télécoms
Le secteur continue son derating. Vodafone seule a battre les attentes, les autres étaient en ligne ou légèrement en dessous.

Services Publics
Secteur continue d’aller nulle-part. Aucune révision positive encore donc aucune raison d’aller N ou OW. Restez UW.

CHOIX DE L'HUMAIN
La seule différence est une position neutre sur la technologie. Une position OW sur ce petit secteur implique de faire un pari sur une des megacaps. Je ne les trouve pas convaincantes pour le moment.

Searching for good yield stocks: thinking like a billionaire / Dans votre recherche de rendement, imaginez-vous comme un milliardaire

2010-02-10T11:05:00.000Z

Equity income funds are a big category of the retail fund market. They offer the advantage of much smoother performance and a coupon which is paid regularly.

They tend to be lower beta funds because they are geared towards defensive sectors, paying higher dividends.

I have another way of looking for equity income and I want to tell you about it.

The key, to me, is to think yourself like a billionaire. If given the opportunity to choose a company for you to own in the Footsie 100 or the CAC 40 or the S&P 500, which one would you choose and why? I do not think there is a perfect answer. Mine is the following : I want a company which requires little capital to generate high returns on that capital.

Let me illustrate what kind of company gets my vote: a radio station. Capital employed is low: one studio, some pieces of equipment, a few staff and maybe the only big cost item: the DJ.
However, those costs are low in comparison to the potential revenues from advertising or subscription.
Therefore, my radio station can deliver high margins and because it has so little capital tied in, most of its revenues will be transformed into cash.
That cash can then be returned to me the owner. I never have to increase capital to deliver growth projects since the cash generated is more than enough. Even in severe economic downturns, I still make a decent living and my company has no financial leverage to worry about.

When I look for income, I therefore screen my universe and buy companies with very strong Return on Capital and improving financial metrics, such as ROA, current ratio, Free-cash flow. To me it means they can either reinvest for growth project, or better in our case, afford regular and larger and larger dividend. It also means that it would take a prolonged downturn to see them cutting the dividend.
I never look at yield per se. Irish banks were yielding 300% at the end of 2008, a yield that would eventually never be paid.
Also, I like at stocks within their own sector. I compare returns of telecoms but not of telecoms and technology. This allows me to build a sector neutral portfolio that would hopefully smooth market drawdowns but also keep up in up phases.
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Les fonds rendement constituent une catégorie importante du marché. Ils offrent l'avantage d’une performance plus lisse et un coupon qui est versé régulièrement.

Ils ont tendance à avoir un beta plus faible parce qu'ils sont orientés vers des secteurs défensifs, qui versent des dividendes plus élevés.

J'ai une méthode un peu différente de construire un tel portefeuille et je voudrais vous en toucher quelques mots.
La clef, pour moi, est de se penser comme un milliardaire. Si vous aviez la possibilité de choisir une compagnie pour vous du Footsie 100, du CAC 40 ou du S & P 500, laquelle choisiriez-vous et pourquoi? Je ne pense pas qu'il y ait une réponse parfaite. Mais la mienne est la suivante: je veux une société qui utilise peu de capital mais qui génère des rendements élevés sur ce capital.

Permettez-moi d'illustrer le type de société qui bénéficie de mon vote: une station de radio. Le capital utilisé est faible : un studio, quelques équipements, un peu de personnel et peut-être le seul élément cher : l’animateur.
Or, ces coûts sont faibles en comparaison avec les revenus potentiels de la publicité ou des abonnements.
Par conséquent, ma station de radio offre des marges élevées et parce qu'elle a si peu de capital engagé, la plupart de ses revenus seront transformés en cash.
Qui peut ensuite être retourné à son propriétaire. Je n'ai jamais à faire d'augmentation de capital pour réaliser des projets de croissance puisque la trésorerie générée est plus que suffisante. Même en période de ralentissement économique majeur, les revenus restent décents et mon entreprise n'a pas d'effet de levier financier qui la mettrait en danger.

Quand je cherche de titres à fort rendement, je filtre donc mon univers et achète des entreprises avec un fort Retour sur Capital et une amélioration des indicateurs financiers, tels que ROA, ratio de liquidité, Free-cash-flow. Pour moi, cela signifie qu'elles peuvent réinvestir que ce soit pour un projet de croissance, ou mieux dans notre cas, pour payer des dividendes. Cela signifie également qu'il faudrait un ralentissement prolongé pour les voir couper les dividendes.

Je ne cible jamais au niveau de rendement. Les banques irlandaises proposaient plus de 300% à la fin de 2008, un rendement qui n’aura jamais être payé.
Aussi, j'aime comparer les titres au sein de leur propre secteur. Je compare les rendements des télécoms, mais non des télécoms et des technologies. Cela me permet de construire un portefeuille sans biais sectoriel qui offrira la protection dans les phases négatives et qui restera au contact du marché dans les phases ascendantes.

The bi-monthly piece of advice / Le conseil bimensuel

2010-02-10T10:52:00.000Z

From now on, I will write an article every two weeks about a random subject, not immediately related to current developments. I hope both professionals and market enthusiasts will find something interesting and hope you can give your feedback. I have put aside around 30 subjects to keep me going well into next year but I do not exclude adding some or even make it a weekly column.
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J'inaugure un billet régulier : je vais écrire un article toutes les deux semaines sur un sujet au hasard, sans rapport immédiat avec l'actualité des marchés. J'espère que les professionnels et les amateurs y trouveront leur compte et j'attends vos commentaires. J'ai mis de côté près de 30 sujets pour que je continue ainsi jusqu'à l'année prochaine, mais je n'exclus pas d'en ajouter ou même d'en faire une chronique hebdomadaire.

Follow-up on last article : US case / Suite de l'article précécent : Les USA

2010-02-08T10:04:00.000Z

So I am advocating to reverse bets on sovereign debt soon. We now have an idea of the timing : within 12 months. And a target : US CDSs.
Tim Geithner, the US treasury secretary just stated that the US will never lose its AAA rating. See here.
Tim Geithner was in the same circles as Fed chairman Ben Bernanke, who stated in 2006 that US house prices were a mere reflection of the strength of the US economy, who said in June 2007 that the subprime problem would be contained.

I am not trusting those policy makers not to make further mistakes.
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Le billet précédent préconisait d'inverser les paris sur les obligations d'Etat prochainement. n peut mainenant se donner une idée du timing : d'ici 12 mois et un véhicule : le CDS de la dette américaine.

Tim Geithner, le secrétaire d'Etat au budget vient de déclarer que les Etats-Unis ne perdront jamais leur notation AAA. Article ici. Cet homme appartient au même cercle que le président de la Fed Ben Bernanke, qui en 2006 déclarait que les prix élevés de l'immobilier reflétaient la vigueur de l'économie américaine et qui en juin 2007 apparaissait convaincu que le problème des subprimes serait contenu.

J'ai du mal à leur faire confiance.

Financial stocks / Titres secteur finance

2010-02-05T09:28:00.000Z

I flagged on the 15/01 the sector vulnerability and it has continued to disappoint.
The sector index has now broken its suport and where is goes is anybody's guess.
This obviously does not bode well for the overall market as the sector is 25% of the index.
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Comme souligné dans mon billet du 15 janvier, les financières ont continué à decevoir.
Le secteur a rompu son support et son potentiel de baisse est inconnu.
Ce n'est toujours pas positif pour le marché car ce secteur représente 25% de l'indice.

Budget balances : where after Spain? / Soldes budgétaires : la prochaine victime ?

2010-02-05T09:19:00.001Z

I could not help notice how the balance can change quickly in Financial markets. In the early 2000’s and up to 2008, Spain was a kind of role model. Its strong growth, unlike say the UK, allowed public finances to strengthen. Spain operated a budget surplus in 2005, 2006, 2007 and a modest deficit in 2004.
Now that we look back and understand that this growth was partly bubbly, Spain’s budget metrics have deteriorated sharply to a deficit above 12% of GDP for last year and this one.

In 2008, the market expected Spain to use its surplus to fund a stimulus package, but this was not enough to counter the much lower tax income.
The truth is that with around 20% of the GDP in construction activities in 2007, Spain was too vulnerable. Hence the easy target on the market for its debt.
I believe the results will be hefty cuts to public spending in Spain, on the model of Ireland; which will translate into lower costs of operating businesses, which in turn should increase competitiveness.

So I would look, at some point towards H2 probably, to reverse the current market bet which is to sell protection on « safe » countries and buy protection on PIIGS debt and do the contrary.
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Je ne peux m'empêcher de remarquer comment les équilibres peuvent changer rapidement dans les marchés financiers.
Au début des années 2000 et jusqu'en 2008, l'Espagne était un modèle budgétaire. Sa forte croissance, contrairement au Royaume-Uni, avait permis de renforcer les finances publiques. L'Espagne a affiché un excédent budgétaire en 2005, 2006, 2007 et un déficit modéré en 2004.
Maintenant que nous regardons en arrière et comprenons que cette croissance a été en partie le résultat d‘une bulle, les ratios budgétaires de l'Espagne se sont fortement détériorés : le pays a désormais un déficit de plus de 12% du PIB pour 2009 et 2010.

En 2008, le marché croyait que l’ Espagne aurait été capable d’utiliser ses excédents pour financer un plan de relance, mais cela n'a pas suffi à contrer des revenus en chute libre.

La vérité est que, avec près de 20% du PIB dans la construction en 2007, l'Espagne était vulnérable. D'où la cible facile sur le marché de sa dette.
Je crois qu’une conséquence sera une réduction considérable des dépenses publiques en Espagne, sur le modèle de l'Irlande, qui se traduira par des coûts inférieurs pour les entreprises, ce qui devrait accroître leur compétitivité.

Alors, je regardais, à un moment vers le S2 sans doute, d’inverser le pari du marché actuel qui est de vendre une protection sur «pays sûrs» et d'acheter une protection sur la dette PIIGS et faire le contraire.

Barbarians at the Gate : Greek CDS / Les Barbares aux portes : le CDS grec

2010-02-01T09:15:00.001Z

Amazing increase in the cost of protecting Greek debt in the last few weeks (see CDS graph below).
The 10 year yield has also increased from around 5% to 7% (now around 6.7%).

Greece must raise a bit more than €50bn this year. If they were going for 10YR and under maturities, this would cost them 10% more a year in interest in the worst case. So it is still manageable.

To me, writing protection looks like an excellent operation here.
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Spectaculaire augmentation du coût de la protection de la dette grecque au cours des dernières semaines (voir graphique ci-dessous du CDS).
Le rendement à 10 ans a également augmenté d'environ 5% à 7% (aujourd'hui environ 6,7%).
La Grèce doit émettre un peu plus de € 50 milliards d'obligations cette année. Si son gouvernment émettait des échéances courtes (10 ans et moins), cela leur coûterait 10% de plus par année en intérêts au grand maximum. Donc, l'augmentation des taux reste contenue.

Une opération fructueuse semble être de vendre des CDS sur la dette grecque plutôt que de l'attaquer.

2010-01-31T18:20:00.000Z

The markets reversed last month and the fact that I do not trade the simulation for the month was detrimental to performance: warning signs popped out for several financial and consumer discretionary stocks and they were ignored.
Those stocks underperformed around 10% the respective index so we can be sure they were unfavourable to performance. However, the speculative replacements could also have been poor so no conclusion can be reached.
Euro underperformed by around0.7% and US by 1.3%, which is contrary to what we expect in this approach.
In any case, these are the portfolios proposed for next month. The funds are more concentrated.
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Les marchés se sont retournés le mois dernier et le fait que les transactions ne soient effectuées qu’une fois par mois a été préjudiciable pour la performance: des avertissements sur plusieurs valeurs financières et de consommation de biens cycliques ont été engendrés et ignorés.
Ces stocks ont sous-performé d'environ 10% leurs indices respectifs donc nous pouvons être sûrs qu'ils n'étaient pas favorables à la performance. Toutefois, les remplacements potentiels auraient aussi pu sous-performer donc on ne pourra refaire le monde avec cet exemple.
Euro a sous-performé de 0,7% et US de 1,3%, ce qui est contraire à ce que nous attendons dans cette approche.
Voici les portefeuilles proposés pour le mois prochain. Les fonds sont plus concentrés.

VIX Index shot up / Indice VIX en forte hausse

2010-01-25T09:14:00.000Z

Hello,
A quick message to say that the VIX index went up 60% in 2 trading sessions, albeit from a low level.
So the rate of change is significant but not the absolute change.
Market bulls were taking comfort in the lower volatility but as the market falls, volatility goes up.
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Bonjour,
Un message rapide pour dire que l'indice VIX a pris 60% en 2 séances, bien qu’il ne soit parti d'un faible niveau.

Ainsi, le taux de changement est significatif mais pas le changement absolu.
Les bulls se réconfortent de la moindre volatilité, mais à mesure que le marché baisse, la volatilité augmente.

Consumption and GDP growth in China / Consommation et croissance du PIB en Chine

2010-01-20T17:36:00.002Z

The last 2 pieces of newsflow from China have been negative.

The first small one was a 26% cut in the electricity Transport And Distribution spending for 2010 compared to 2009 (expectations were for -15% maximum).
The second one hit the markets yesterday and relates to the willingness of the authorities to limit loan growth next year. Loan growth will be RMB 7.5trn in 2010 vs. RMB 9.6trn in 2009, a 22% fall in the growth ratio, but a higher stock will be created nevertheless.

Chinese consumers borrow little still. So the main impact of this measure should be on Investment.
To maintain a 9% GDP growth, China’s bulls are arguing that consumer spending will start taking the relay. Arguably, retail sales have continued to expand at 15-16% per annum so why not ?
However, if investment slows significantly and this piece of newsflow suggests that, then consumer spending will have to accelerate from this current historically never seen level.

But let’s have a look at a scenario where consumer spending continues at this pace in the tables below.
In order to achieve the rebalancing towards more consumption, household expenditure growth must be faster than GDP for a few years. I have put that in the tables. By 2014e, the households will spend 50% of 2004 expenditure more than the year before, or even by 2012e if spending does accelerate as proposed by the consensus. That’s compounding and the outcome is truly enormous.

Yet, is it plausible?
Let’s be open to new ideas and think how it could be possible:
- Household saving ratios halving from current 30’s % to around 15% with gently rising labour force and income
- Savings ratio fall from 30’s to 20’s with rising income and rising labour force
- Rising labour force and fast rising income and moderate fall in savings ratio

Labour force growth
Chinese GDP has been driven by the phenomenal labour force expansion and very moderate productivity gains. Let’s say roughly 8% labour force growth and 1-2% productivity growth. It is assumed that this demographic dividend will last until 2015 before fading very quickly.
So this is supportive to consumption growth up to 2015 at least.

Income growth
It is a function of the employment rate. It is very difficult to find any reliable information there. Reports say that the actual rate of unemployment is much higher than official data.
Anecdotal stories like factories being moved towards Vietnam or the fact that the Central bank is very aggressive in pegging the Yuan to keep competitiveness may suggest an employment problem.
So it looks like income growth will be modest at best for the next few years, which is not supportive of accelerated spending.

Savings ratio
To get it down, citizens need to feel more secure about retirement and healthcare protection. There have been some timid new regulation in 2008 to protect employees better. Essentially, there has been no real indication of a shift there.
The savings ratio has remained stubbornly high, which is not supportive.

In conclusion, it looks like an acceleration of the consumer spending from the current 15% to 20-25% is unlikely.

Since Investment spending is set to grow less than expected, productivity gains are set to be lower as well. Overall GDP will then disappoint expectations.
It looks like Asian based investors have started to realise that. The Shanghai Index has peaked in August 2009 and is down nearly 10% since then. Despite the fall, it is still valuing its components at more than 30x 2009 earnings. The interesting question is to guess when the overall market will start to discount 7% GDP growth in China instead of 9%. My best guess is Q2 2010.
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Les 2 dernières actualités en provenance de Chine ont été négatives.

Tout d’abord une coupe de 26% dans le budget de dépenses de Transport et distribution d'électricité pour 2010 par rapport à 2009 (les attentes étaient de -15% maximum).
La seconde a frappé les marchés hier et concerne la volonté des autorités de limiter la croissance des prêts en 2010. La croissance des prêts sera de 7.5trn RMB en 2010 contre 9.6trn RMB en 2009, une chute de 22%, mais les encours continueront à progresser.

Les consommateurs chinois empruntent encore peu. Aussi, cette mesure devrait affecter l'investissement.
Afin de maintenir une croissance de 9% du PIB, les bulls sur la Chine font valoir que les dépenses de consommation vont commencer à prendre le relais. Il est indiscutable que les ventes au détail ont continué à croître de 15-16% par an, alors pourquoi pas?
Toutefois, si les investissements se réduisent de façon significative et no peut le penser au vu des dernières actualités, les dépenses de consommation devront accélérer de ce point de départ déjà historiquement très élevé.

Mais permettons-nous quelques instants un scénario où les dépenses de consommation continuent à ce rythme dans les tableaux ci-dessous. Afin de parvenir à un rééquilibrage vers plus de consommation, la croissance des dépenses des ménages doit être plus rapide que le PIB pendant quelques années. J'ai mis cela dans les tableaux. Ainsi, en 2014e, les ménages consacreraient 50% des dépenses de 2004 en plus que l'année précédente, ou même dès 2012e si les dépenses accélèrent comme proposé par le consensus. Le résultat est vraiment énorme.

Pourtant, est-ce plausible?
Soyons ouverts aux nouvelles idées et réfléchissons comment cela pourrait être possible :
- Taux d'épargne des ménages réduit de moitié du niveau actuel de 30% à environ 15% avec la hausse modérée de la population active et des revenus.
- Taux d’épargne passant de 30 à 20% avec l'augmentation des revenus et hausse forte de la population active
- Population active en forte hausse comme les revenus et baisse modérée du taux d'épargne

Population active
Le PIB chinois a été tirée par l'expansion phénoménale de la population active et des gains de productivité très modérés. Disons environ 8% de croissance active et 1-2% de croissance de la productivité. Il est supposé que ce dividende démographique durera jusqu'en 2015 avant de disparaître très rapidement.
C'est donc favorable à la croissance de la consommation jusqu'en 2015 au moins.

La croissance des revenus
Elle est fonction du taux d'emploi. Il est très difficile de trouver des informations fiables sur place. On chuchote que le taux réel de chômage est beaucoup plus élevé que les données officielles.
Les anecdotes comme les usines déplacées vers le Vietnam ou le fait que la banque centrale soit très agressive dans l'ancrage du yuan pour maintenir la compétitivité suggèrent un problème d'emploi.
Il en ressort que la croissance des revenus sera modeste au mieux pour les prochaines années, ce qui n'est pas favorable à l'accélération des dépenses.

Taux d'épargne
Pour le faire diminuer, les citoyens doivent se sentir plus en sécurité sur les questions de retraite et de santé. Il ya eu quelques timides améliorations en 2008 afin de mieux protéger les salariés. Essentiellement, pas de changement massif.
Le taux d'épargne est resté obstinément élevé, ce qui n'est pas favorable.

En conclusion, il ressort qu’une accélération des dépenses de consommation de 15% actuellement à 20-25% est peu probable.

Étant donné que les dépenses d'investissement sont appelées à croître moins rapidement que prévu, les gains de productivité risquent de décevoir. Le PIB devrait ainsi décevoir les attentes.
Les investisseurs asiatiques ont commencé à réaliser cela. L'indice de Shanghai a atteint un sommet en août 2009 et est en baisse de près de 10% depuis. Malgré la chute, il valorise ses composantes à plus de 30x les bénéfices de 2009. La question intéressante est de deviner quand l'ensemble du marché va commencer à raboter ses prévisions de croissance du PIB chinois de 9% à 7%. Je dirais au T2 2010.

Sector allocation for the coming month / Allocation sectorielle pour le prochain mois

2010-01-18T11:48:00.002Z

Last month’s results
The performance was hurt by 2 major sector reversals last month: Energy and IT.
Energy was led by smaller caps while IT was an oversold sector, always prone to a 1M reversal.
I played a reversal in financials which slightly happened and a loss of momentum in materials, which happened. Key question for the coming months: are we having a slight consolidation which explains why defensives have been doing well or is it a new downward trend?

Policy for next month
Bond yields: favour cyclicals but no longer favour financials.
GDP and inflation expectations still rising, so it favours cyclicals.
Overall, macro factors still indicate cyclical stance.

Sectors:
Energy
Strong last week as oil services and ENI soared.
Entering good seasonality so opportunity to go OW as earnings revisions from the likes of Total continue to flatten up (before take off?).

Materials
Poor 1m performance as the sector was overbought. Most highly valued so tremendous risk of profit taking if macro factors stop improving.

Industrials
Continues to benefit from improving macro and better capex spend expectations.

Healthcare
Sector continues to be very good value and seeing upgrades. Benefits from rotation towards megacaps. Now overbought on 3m basis so could give up gains if dollar consolidates despite rupturing its downtrend.

Consumer Discretionary
Trading updates have been good but sector knocked off by poor consumer confidence and employment numbers.

Consumer Staples
Food retail (see Carrefour) now doing much better after very poor year. Missing piece of the sector, go to overweight to benefit from valuation gap with Cons Discretionary?

Financials
Timid 1m reversal. Go back to UW. Key technical support could be breached this month. Poor newsflow may resume. Only Goldman Sachs to make net profit in 2009, fixed income trading disappointed at JPM (while they had the Bear franchise), loan losses still rising, SocGen write-offs.

IT
Strong 1M reversal from oversold position. Is that the start of new cycle? SAP was strong last month but no upgrades and Nokia is seeing some very modest upgrades. So I think it is just noise so far.

Telecoms
Continues to disappoint in most metrics. In sight of Q2, worst seasonal month. Suggests the sector is a value trap for now.

Utilities
Sector continues to get cheaper. Most large generators have not seen their earnings revisions becoming positive yet. M&A might restart (GDF Suez – Intl Power) to counter poor momentum.

HUMAN CHOICE
Against the model, I keep a neutral weight on Materials as there could be a second weak month. I counterbalance it with a neutral stance on Consumer Discretionary (essentially because I prefer the auto sector). Industrials and Materials have the same total score but I prefer the former on valuation grounds.
Financials cut to underweight and a special attention will be on this sector as it is 25% of the index and is likely to get a lot of newsflow in the coming month.
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Résultats du mois dernier

La performance a été pénalisée par un renversement de tendance sur les secteurs de l'énergie et de la technologie. L'énergie a été tirée par les services pétroliers et ENI, et la technologie, survendue, a connu un renversement de tendance. J'avais joué un renversement des financières qui s’est produit de façon modeste et une perte de vitesse des matériaux, qui s’est produit clairement. Question clef pour les mois à venir : est-ce une consolidation légère qui explique la performance des valeurs défensives ou bien est-ce une nouvelle tendance à la baisse?

Politique pour le mois prochain
Les rendements obligataires : favorables aux cycliques, mais ne l’est plus pour les financières.
PIB et attentes d'inflation toujours en hausse, ce qui favorisent les valeurs cycliques.
Dans l'ensemble, les facteurs macro indiquent encore une position cyclique.

Secteurs
Energie
Les services pétroliers et ENI ont grimpé en flèche. Le secteur va connaitre sa bonne saisonnalité donc une bonne occasion d'aller OW notamment si les révisions de bénéfices de titres comme Total continuent à s’aplatir avant un décollage ?

Matériaux
Renversement sur 1 mois en raison du sur-achat du secteur. Extrêmement vulnérable si les facteurs macro cessent de s'améliorer.

Industrie
Continue de bénéficier de l'amélioration des données macro et des attentes de capex.

Santé
Secteur qui continue à être très bon marché. Profite de la rotation vers les megacaps. Maintenant surachat sur 3m, le dollar devrait reconsolider un peu après avoir rompu sa tendance baissière donc prudence ?

Biens de consommation cycliques
Les publications ont été bonnes mais le secteur a été frappé par les chiffres de confiance des consommateurs et de l'emploi.

Biens de consommation non cycliques
La distribution semble tourner la page d’un mauvais 2009 (exemple de Carrefour). C’est la pièce manquante du puzzle, passage à OW pour bénéficier de l’écart de valorisation avec les biens de consommation cycliques ?

Financières
Timide inversion de tendance sur 1m. Retour à UW. Un soutien technique clef pourrait être testé ce mois. Seul Goldman Sachs va réaliser des bénéfices nets en 2009, le trading obligations a déçu chez JPM (alors qu'ils ont la franchise Bear), les pertes sur prêts encore en hausse, les dépréciations de SocGen…

IT
Forte inversion de la position de survente sur 1M. Est-ce le début d'un nouveau cycle? SAP a progressé fortement le mois dernier, mais aucune révision de bénéfices et ces dernières sont très modestes. Donc je pense que c'est juste du bruit.

Télécoms
Continue de décevoir dans la plupart des indicateurs. En vue du T2 traditionnellement faible. Suggère que le secteur est un value trap.

Services publics
Révisions et Value toujours à la baisse. Les fusions pourraient être relancées (GDF Suez - Intl Power) pour y remédier.

CHOIX
Contre le modèle, je garde un poids neutre sur les matériaux en raison de la valorisation du secteur. Je contrebalance avec un neutre sur la consommation de biens cycliques (essentiellement parce que je préfère le secteur de l'automobile). Industrie et matériaux ont la même note totale mais je préfère l’industrie pour des raisons de valorisation. Une attention particulière sera apportée au secteur des financières, redescendu à UW car il compose 25% de l'indice et est susceptible de bouger rapidement en raison du newsflow qui va arriver sur le secteur.

Past month / Mois dernier

Next month / Mois prochain

Financials stocks / Titres du secteur financier

2010-01-15T14:13:00.002Z

JP Morgan results today highlighted a worrying persistent trend: delinquencies, loan losses and loan loss reserves continue to increase despite the recovery.

After the SocGen shock writedowns of the beginning of the week, investors may start feel jittery about those financials shares.
Traditionally, banks start performing once those indicators reach a peak.
Given the strong recovery of the financials sector since March 2009, there can be doubt on the health of this sector.
Indeed, it peaked in October while the market has continued to march on.
Since the sector represents still 25% of the market, this is another area to watch carefully.

Below are 2 graphs.
The first one shows the upward trend being broken.
The second show the relative performance of the sector against the MSCI Europe.
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Les résultats de JP Morgan publiés aujourd'hui ont souligné une tendance préoccupante : les retards de paiements, les pertes sur prêts et les réserves pour pertes sur prêts continuent à augmenter en dépit de la reprise.
Après les dépréciations d’actifs passés par SocGen au début de la semaine, les investisseurs pourraient commencer à devenir nerveux sur les actions financières.
Traditionnellement, les banques commencent à surperformer une fois que ces indicateurs atteignent un pic.
Compte tenu de la forte reprise du secteur des services financiers depuis mars 2009, le risque de rechute est réel.
En effet, il a atteint un sommet en Octobre mais alors que le marché a continué de monter, le secteur s’est replié.
Étant donné que le secteur représente encore 25% du marché, c'est une autre zone à surveiller attentivement.

Voici 2 graphiques.
Le premier montre la tendance à la hausse étant cassé.
Le deuxième illustre de la performance relative du secteur face à l’indice MSCI Europe.

Theme for decade #2: Diet change in Emerging markets

2010-01-14T14:49:00.002Z

One of the big changes of the last few years in Emerging Markets has been the profound diet change associated with higher living standards.

For instance, over the last 40 years in China, calories intake from rice has declined from 37% to 27%, while meat intake has gone from 4% to 16%. Vegetables from less than 1% to 4-5%.
Obviously, as meat, eggs, milk consumption has gone up multiple times, so have yields, and therefore real food prices have not moved much.
I am not expecting that to change.

Human population has gone up from 1 billion to 7 billion in more than 100 years and yet, food spent as a percentage of income has been trending down throughout the period.
I am more interested in knowing how to play the diet change. Which companies in Emerging markets will benefit from more vegetables or beef?
The attraction now is that those companies are appearing on the radar of investment managers and by extent of private investors.

I can see several angles:
- Buying agricultural land (few quoted options)
- Buying seed and crop chemicals manufacturers
- Buying equipment manufacturers
- Buying food producers, both raw and processed

Obviously, the second and third angles are already investable within developed world equity markets.
Seed producers such as Monsanto, chemicals made by Bayer, Syngenta, the Potash makers...
Those stocks have high valuation and have a huge following so we will not be looking too much into them.

Equipment makers, such as CNH, CAT, Deere, Agco are also quite deeply analysed.
So maybe we can have a look at EM rivals such as First Tractor (38 HK): a pure China play that will continue to benefit from increased mechanisation and also replacement.

But I’d like to have a look at the last category.
When the Chinese are going to go for the 5-a-day and other healthy mantras in mass, those stocks will get a push. Here are some Bloomberg tickers; I am giving some different exchanges to suit everybody.
- ADY US: American Dairy, a processed milk producer in China
- 2319 HK: China Mengdniu Dairy, maybe another Danone?
- 682 HK: Chaoda Modern Agriculture, a vegetables farm producer, good for the 5-a-day!
- 151 HK: Want Want China, a processed food producer
- ACHL LN: Asian Citrus Holdings an orange and other citrus producer

The list is not complete. Those companies have all very strong earnings growth and operate within a major long-term trend. Some have done very well recently and have PEs above 30x.

Interestingly, as well as seeing new Unilevers emerging, we could see a totally new investment proposition: the large cap raw food producer stock while Western producers are mostly private SMEs.
Fascinating New World indeed.

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Un des grands changements de ces dernières années dans les marchés émergents a été le changement de régime alimentaire profond associé à un niveau de vie plus élevé.

Par exemple, au cours des 40 dernières années en Chine, l'apport en calories provenant du riz a diminué de 37% à 27%, tandis que la consommation de viande est passée de 4% à 16% et celle de légumes de moins de 1% à 4-5%.
Cependant, alors que la consommation de viande, d’œufs, de lait a été multipliée, les rendements ont aussi explosé, et donc les prix alimentaires réels n'ont pas beaucoup varié.
Je n'attends pas que cela change.

La population humaine est passée de 1 milliard à 7 milliards en plus de 100 ans et pourtant, les dépenses alimentaires en pourcentage du revenu ont diminué tendanciellement sur toute la période.
Je suis plus intéressé de savoir comment jouer le changement de régime. Quelles sont les entreprises dans les marchés émergents qui bénéficieront de plus de légumes ou de viande?
L'attraction est maintenant que ces sociétés font leur apparition sur le radar des gestionnaires et par conséquent des investisseurs privés.

Je peux voir plusieurs angles:
- L'achat des terres agricoles (peu d'options cotées en bourse)
- L'achat de producteurs de semences et d’engrais
- L'achat de fabricants d'équipements agricoles
- Achat de fermiers cotés ou d’industriel d’agro-alimentaire

De toute évidence, les solutions 2 et 3 sont déjà disponibles dans les marchés boursiers développés. Les producteurs de semences, comme Monsanto, les engrais de Bayer, Syngenta, les producteurs de potasse ...
Ces stocks ont des valorisations élevées et ont un suivi énorme donc on n’y verra pas autant d’intérêt.
Les fabricants d'équipements, tels que CNH, CAT, Deere, Agco sont aussi assez suivis
Peut-être l’opportunité peut provenir de leurs rivaux des marchés émergents tels que First Tractor (38 HK): un pur play sur la Chine, qui continuera à bénéficier de la mécanisation accrue et aussi d’un marché toujours plus grand de remplacement.

Mais je voudrais jeter un œil à la dernière catégorie.
Quand les Chinois vont commencer à manger 5 fruits et légumes par jour et autres recommandations similaires, ces titres auront le vent en poupe.
Voici quelques Tickers Bloomberg; ces titres sont échangés dans des marchés différents.
- ADY US: American Dairy, un producteur de lait en Chine
- 2319 HK: Chine Mengdniu Dairy, peut-être un autre Danone?
- 682 HK: Chaoda Modern Agriculture, un producteur de légumes, bon pour le 5 par jour !
- 151 HK: Want Want China, un industriel agro-alimentaire
- ACHL LN: Asian Citrus Holdings, un producteur d'agrumes
Cette liste est une ébauche. Ces sociétés ont toutes une très forte croissance et vont bénéficier de cette vague de fond. La performance de certains titres a été exceptionnelle récemment et les valorisations peuvent dépasser des PER de 30x.

Un dernier point : certaines de ces entreprises seront appelées à devenir des Unilever. Mais on pourrait voir aussi apparaitre une proposition nouvelle, à savoir la large cap d'un fermier!

Ce nouveau monde est décidément fascinant.

Themes for the new decade #1: Genomics / Themes pour la prochaine décennie : le génome humain

2010-01-06T12:17:00.003Z

The prediction game has started and I will take part.

The best performing sector for the next decade is obviously one few will have seen coming. So it won’t be commodities nor gold.

When I wrote my article on big pharmaceutical companies, I always had in mind the poor drug pipeline.
However, breakthroughs are occurring in small new fields, such as genomics.
They will open new debates especially ethical ones, but they could be promising investments.

Genome sequencing has progressed and the key now is to make it cheap and fast so any individual can be tested at any time.
Let’s illustrate with the key potential blockbuster: pregnancies.
The target market is about 1 billion relatively rich people on Earth (300m in US + Canada, 450m in Europe, 120m in Japan, a bit in emerging markets...). Birth rates would be around 15 per 1000.
So we are talking about 15m pregnancies every year.

Genome sequencing will ultimately help finding genetic flaws on the embryo.
How much would a health organisation be willing to pay to avoid costly care? What about parents?
Let’s say €10,000 as a guess. Some companies claim they can do it for $5,000, but at the expense of accuracy.
Then it is a €150bn market on one application.

Those pharma companies exposed to that activity could be trading at at least 3x sales (like big pharma where before the pipeline issues). So there is a €500bn sector about to be created over the next 10 years.

Some stocks are already trading:
Illumina (ILMN US), Sequenom (SQNM US), Helicos (HLCS US), Applied Bio Systems (ABIO US).
Only Illumina is an established company with sales growing at 40% per annum.

I am looking forward to studying those stocks in more details...
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Le jeu des prévisions divinatoire pour la prochaine décennie a commence et je n’allais pas m’y soustraire!
Le secteur star de la prochaine décennie est évidemment celui qu’on n’attend pas ce qui exclut les matières premières et l’or.

Quand j’ai rédigé mon papier sur les megacaps pharmaceutiques, j’avais en tète les perspectives faibles de nouveaux produits. Pourtant, des découvertes sont faites chaque jour dans des nouveaux domaines, comme le génome. Ils engendreront des débats éthiques mais ils pourraient être des investissements alléchants.
Le déchiffrage du génome humain progresse et l’enjeu est de le rendre accessible et rapide pour teste un individu à n’importe quel moment.

Illustrons avec une application star : les grossesses.
Le marché rassemble tous les pays développés et les populations aisés des pays émergents : 1 milliard d’individus. Le taux de natalité est d’environ 15 pour mille. Cela nous donne une cible de 15 millions de grossesses. Déchiffrer le génome permettrait de prévenir les malformations génétiques et autres maladies. Combien la sécurité sociale et les parents seraient-ils prêts à payer pour éviter les maladies et le cout de la prise en charge ?
Si on appliquait une somme de 10.000€, alors le marché cible serait de 150 milliards d’euros par an.

On pourrait valoriser le secteur un peu plus de 3x les ventes comme étaient valorisées les entreprises pharmaceutiques quand la croissance était au rendez-vous. Cela nous donnerait un nouveau secteur pesant 500 milliards d’euros en 10 ans.

Quelques titres sont cotés:
Illumina (ILMN US), Sequenom (SQNM US), Helicos (HLCS US), Applied Bio Systems (ABIO US).
Seul Illumina est une entreprise à part entière avec des ventes croissant de 40% par an.

Je vais tâcher de regarder ce domaine davantage…

Technical analysis on US 10yr suggests short term pain for equities / Une analyse technique du 10ans américain suggère une baisse des actions

2010-01-05T15:13:00.001Z

Despite the sharp move up last month (yield up 20%!), the interest rate failed to clear recent highs.
The 10yr rate should then come down and drag equities lower.
The chart shows that the yield has been trying without success to breach the June 2008 high. At that time, stagflation was in everybody's mouth.

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Malgré la forte montée des taux le mois dernier (+20%!), ceux-ci n'ont pas réussit à vaincre les résistances récentes. Les taux à 10ans devraient donc baisser et faire chuter les actions.
Le graphique montre que le rendement n'arrive pas à franchir le haut de Juin 2008. A cette époque, la stagflation était sur toutes les lèvres.

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Faber performance for December 2009 / Performance des fonds Faber en décembre 2009

2010-01-05T10:53:00.000Z

I was away so I could not update that on the 01/01. Performance will be calculated up to yesterday’s close, on the 04/01.

NAV of US strategies gained of 2.67% against an index performance of 2.35%. The strategy outperformed by 0.32%.
NAV of EURO strategy rose 7.34% against an index performance of 7.54%, giving an underperformance of 0.20%.
New funds at the bottom.

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Les vacances m’ont empêché de mettre a jour la performance a la fin décembre, donc je le fais a la clôture d’hier.

La NAV de la stratégie US a augmenté de 2,67% contre 2,35% à son indice. Une surperformance de 0,32%.
La NAV de la stratégie EURO a augmenté de 7,34% mais l’indice a pris 7,54% résultant d’une sous-performance de 0,20%.
Les nouveaux fonds sont disponibles ci-dessous.

Happy New Year / Bonne Année

2010-01-05T10:52:00.001Z

I will try to follow the trend and propose my themes for the new decade shortly.
Je vais proposer mes themes pour la prochaine décennie, un peu comme tout le monde!

Regards, Cordialement

Julien

Moon cycles and stock market return / Cycles lunaires et performance des marchés

2009-12-28T10:49:00.001Z

There have been a few press articles on this Macquarie report (link) which found that there was abnormal return at the turn of the lunar month.

I guess I want to monitor it from now on.
The new moon cycle is the one starting with the new moon, about 14 days after the full moon.

The previous turn of the month was on the 16th of December.
Using the S&P 500, we can find that the index fell in the 2 days leading to the 16th and rallied a bit afterwards but overall the return was negative.
Using the Nikkei 225 is a bit better, although more performance was gained in the other days of the month.

Obviously, even if this month was not a good proof, it is something to keep an eye on if one wants to design a fully quant trading system.

PS : I do not have the piece of research and would love to be sent it.
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J’ai vu quelques articles de presse sur cette étude publiée par Macquarie (lien) qui avait trouvé une surperformance des marchés autour du nouveau mois lunaire.
Je vais y jeter un œil dès à présent.
Le nouveau mois lunaire commence avec la nouvelle lune, environ 14 jours après la pleine lune.
Le précédent nouveau mois a commencé le 16 décembre.

Le S&P 500 a baissé les 2 jours avant ce nouveau mois et progressé par la suite mais pas au point d’effacer les pertes précédentes.
Le Nikkei 225 a mieux tenu mais il a délivré des gains plus solides d’autres jours du mois.

C’est évidemment un mauvais mois mais je pense que c’est un autre point à prendre en compte quand on veut créer un algorithme de trading.

PS : je n’ai pas le rapport sous la main et je serais reconnaissant si vous pouviez me le faire passer.

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Next new lunar months / Prochains nouveaux mois lunaires :
15/01
14/02
15/03
14/04
14/05
12/06
11/07
10/08
08/09
07/11
06/12

Market pundits are now bulls – time to be scared? Les experts sont optimistes – faut-il avoir peur?

2009-12-22T11:45:00.003Z

This Bloomberg article sums it all: bloomberg link
After being a bit slow to catch the strong 2009, market strategists are in full bull mode based on:
- Emerging markets
- Profit growth in 2010
- Unemployment falling globally

Key recommendations are to be invested in cyclical shares, emerging market exposed, etc.
It makes sense right now as the macro data is supportive so one should follow the advice for now.
It looks likely that we could get a nice rally in early January as well.

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Cet article sur Bloomberg résume la situation : bloomberg link

Apres avoir raté en partie le rally de 2009, les stratégistes sont euphoriques en raison :
- Des pays émergents
- De la croissance des profits attendus pour 2010
- Du chômage en baisse mondialement
Les recommandations principales sont d’être investi, dans des titres cycliques, exposés aux marches émergents, etc.
C’est tout-a fait justifié maintenant puisque les indicateurs macro économiques sont au beau fixe.
Il parait même probable que le début de janvier soit très positif.

Getting consumer debt down quickly / Réduire rapidement la dette du consommateur

2009-12-22T11:01:00.000Z

Another quick thought on current policies.

Consumer debt is falling gently currently as the former pay down debt rather than borrow more.
Pundits are cheering the rise in asset prices as a forward sign of better times to come and fewer troubles for banks.

However, high real estate prices (land and buildings) are the EVIL. When they are high, they push up costs up for the entire economy. The world’s central banks are propping up real estate prices to help shore up banks’ balance sheets but this perpetuates the problem.

My feeling is that to get consumer debt down, you need prices to be lower.
For them to be lower, costs have to come down.
For that, you need lower rents, lease payments, mortgages.

Western government policies are the contrary. So consumer debt will not go down or will at the expense of spending. And it is another lost decade for Western countries...

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Un autre billet rapide sur les politiques économiques actuelles.
La dette des consommateurs baisse doucement car ces derniers n’empruntent plus guère mais remboursent leurs échéances.
Les commentateurs se réjouissent par ailleurs de la remontée des prix des actifs financiers comme le signe annonciateur de meilleurs jours et de moins de problèmes pour les banques.

Cependant, des prix élevés de l’immobilier (terrain et bâtiments) sont la cause des problèmes. Quand ils sont élevés, ils augmentent les couts pour toute l’économie. Les efforts des banques centrales pour soutenir les prix des actifs perpétuent ce cercle vicieux.

Je pense que pour abaisser la dette des consommateurs, il faut une baisse des prix. Pour cela, les couts doivent baisser. Cela passera nécessairement par une baisse des loyers, leases, prêts immobiliers.

Les politiques économiques occidentales sont à l’opposé. Par conséquent, le désendettement sera très lent ou brutal mais au détriment de la consommation. Bref, une décennie pas très chouette en perspective.

Debate on taxing bonuses / le débat sur la taxation des bonus

2009-12-22T10:38:00.004Z

Although Xmas is upon us, there has been consequent press coverage about this issue. Most bankers / bankers’ association/etc have been defending high bonuses as something good for their financial centres such as London.

I am not so sure. A disproportionally large financial sector creates massive inflation for the area. Very high salaries are pushing up real estate prices, restaurants, shops, and wages.
It could be that the UK would be better off with a smaller financial sector.

It is a shame that this idea is not being explored in the current debate. Rather we get, bankers pay taxes vs. they are a danger to everybody.

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Malgré la proximité des fêtes de fin d’année, le débat continue de faire rage. Les banquiers et leurs associations ont défendu leur niveau de rémunération comme bénéfique pour l’ensemble des centres financiers comme Londres.

J’ai un avis différent. Un secteur financier boursouflé crée une inflation gigantesque dans sa région. Les salaires élevés entrainent plus haut qu’ils ne devraient les prix de l’immobilier, des restaurants, des magasins, des salaires.
Il se pourrait que le Royaume-Uni se porte mieux avec un secteur financier plus compact.

Le problème est que personne ne parle dans ces termes. C’est les banquiers qui contribuent à l’économie contre les banquiers dangers pour tout le monde. Dommage...

edit : orthographe

Sector allocation for the next month / Allocation sectorielle pour le prochain mois

2009-12-14T11:00:00.003Z

Last month’s results

Good results for the model and for the human being last month.
Despite the volatility of the sector performance during the month, the model would only have lost on the healthcare weight (while I did not but lost slighlty by disliking Cons discr)

NEXT MONTH

Bond yields: still neutral so it is no longer favouring financials
GDP and inflation expectations still rising, so it favours cyclical
Overall, macro factors indicate cyclical stance

Sectors:

Energy
Still appears as a sector to neutralise. Earnings revisions appear to have stabilised at majors, so could be a buying opportunity in Q1?

Materials
Continues to outperform strongly and valuations are receding given the pace of upgrades.
Sector is overbought on a 3m basis for the second month running. Candidate for some profit taking.

Industrials
Apart from construction and defence, most subsectors are enjoying strong upgrades. Improving valuations now that earnings risk have receded.

Healthcare
Strong stock picking stories (Sanofi, Novartis) helped fight bad macro scores. Sector needs more upgrades to continue outperforming – for instance some help from the dollar?

Consumer Discretionary
Huge upgrades in auto subsector improved scores. Should be outperforming now on the back of good trading updates.

Consumer Staples
Did well in choppy markets but food retail subsector still struggling.

Financials
Dubai’s woes affected performance. 1m reversal can be expected this month.

IT
Still looking dreadful due to weight of Nokia and SAP.
Smaller stocks will do better

Telecoms
Disappointing earnings revisions and high profile downgrades on key stocks last month while November was meant to be an excellent month for telcos.

Utilities
Bond yields rising will hurt? Oil price not going up? Earnings still at risk?

HUMAN CHOICE
I will take materials down to neutral and upgrade financials to overweight. I am playing a 1m reversal for both sectors.

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Résultats du mois précédent

Le modèle et l’humain ont bien fonctionné le mois précédent. Malgré la volatilité de la performance sectorielle, le modèle n’a subi qu’une perte sur la pondération du secteur de la santé.

Mois prochain

Rendements obligataires : neutres, ne favorisent plus les financières
Attentes de croissance et d’inflation : en hausse, favorisent les cycliques
Au total, les facteurs macro favorisent les cycliques.

Par secteurs :
Energie
Apparait comme neutre. Les révisions de bénéfices se sont stabilisés chez les majors, donc il pourrait se créer des opportunités d’achat au T1 2010

Matériaux
Continue à surperformer fortement et les valorisations baissent en raison des hausses d’attentes de résultats. Le secteur est suracheté pour le 2e mois sur une base trimestrielle. Candidat à une prise de profits

Industrie
A part la construction et la défense, les sous-secteurs connaissent de fortes révisions haussieres. Les valorisations s’améliorent aussi et les risques baissent.

Santé
Des cas particuliers tirent le secteur (Sanofi, Novartis). Le secteur a besoin de révisions positives, par exemple avec l’aide du dollar ?

Biens de consommation cycliques
Enormes révisions à la hausse du secteur auto. Les bons messages des distributeurs devraient aider à la surperformance.

Biens de consommation non cycliques
A résisté dans les marchés difficiles. La distribution est faible.

Financières
Dubai a affecté la performance. Candidates pour un renversement de tendance ce mois.

Technologie
Apparait horrible du aux poids de Nokia et SAP. Les petites valeurs sont intéressantes

Télécoms
Révisions décevantes et quelques abaissements de recommandations sur des gros titres le mois dernier alors que Novembre est traditionnellement un bon mois.

Services publics
La hausse des rendements obligataires va leur faire du mal ? Le prix du pétrole ne monte plus. Les attentes de bénéfices sont toujours à risque ?

Choix de l’humain
Matériaux sont neutralisés tandis que l’on jouera le renversement de tendance des financieres en les surpondérant.

S&P : a DCF analysis / Une analyse DCF du S&P

2009-12-13T19:14:00.004Z

Jeremy Grantham of GMO does a 10yr asset class return exercise every decade so I thought I would do it faster using a DCF.
I am using the S&P 500 with the following:
- Price: 1106
- Debt/Equity: 51%
- Cash-flow are consensus numbers for the next 2 years
- Beta = 1
- ERP = 6%
- Rf = 3.4% (current 10yr yield)
The starting WACC is therefore 6.1%

I run 6 scenarios:
- A: Flat WACC, CFs grow by 3% pa until 2% maturity, the new normal
- B: Flat WACC but I use consensus CFs for next 2 years, then 3% pa until 2% maturity
- C: WACC rises gently by 2% to indicate gently rising bond yields, CFs grow by 6% pa until 2% maturity
- D: Inflation world, WACC up 4% over 10 years, CFs growth faster
- E: even stronger inflation
- F: Japanese deflation mode

Without adjusting for:
- Leverage
- Corporate tax rate
- Valuation multiples (major point obviously)

We find that inflation would actually be better than the current status quo.
Or this would mean the equity markets are implying some gently inflation to come back and also a growth in CFs in line with nominal GDP growth.

We also find that the next 3 years are crucial for the end valuation.
Either way, the strongly opiniated investor will make money if he or she is right now.

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Jeremy Grantham de GMO réalise une prévision du retour probable des classes d'actifs toutes les décennies donc j’ai décidé de m’y mettre à mon tour de maniere plus rapide.
J’utilise le S&P 500 avec les chiffres suivants :
- Prix : 1106
- Ratio dette/capital : 51%
- Les chiffres de cash-flows (CF) sont ceux du consensus pour les 2 prochaines années
- Beta = 1
- ERP = 6%
- Rf = 3.4% (rendement à 10ans)
Le WACC de départ est donc 6.1%

Les 6 scénarii sont:
- A : WACC stable, croissance des CF de 3% par an et 2% pour la perpétuité, le “nouveau normal”
- B : WACC stable mais j’utilise les chiffres de CF du consensus pour les 2 prochaines années, puis une croissance de 3% et 2%
- C : le WACC monte doucement de 2 points pour indiquer une inflation modérée / un retour à la normale, les CF croissent de 6% par an et 2%
- D : scenario d’inflation
- E : inflation forte
- F : déflation à la japonaise.

Nous trouvons les résultats du tableau en n’ajustant pas :
- Le niveau d’endettement
- Le taux d’imposition des bénéfices
- Les multiples de valorisation (point crucial s'il en est)

On trouve que l’inflation serait finalement un scénario meilleur que le statu quo ou bien que les marchés actions ont déjà intégré un retour modéré de l’inflation qui provoquerait une croissance des CF de l’ordre du PIB nominal.
Aussi, on trouve que la valorisation finale est dépendante des trois prochaines années.
Un investisseur avec une opinion forte et correcte aujourd'hui (!) tirera son épingle du jeu.

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Indices divergence / Divergences des indices

2009-12-09T12:10:00.002Z

I was just noticing: the Japanese and Chinese stock indices are the only major indices with a downward trend at the moment while the European, American, Brazilian, Hong Kong indices are all in a positive intermediate upward trend.

So the nice world alignment is broken and we cannot confirm the upward trend is there for the world equity markets.

It could be that the Japanese and Chinese stock market are cautious on the outlook (Japan’s data have been poor of late) or on valuations (China is on 34x PER).

In any case, it adds to the uncertainty.

The 2 graphs below show how the Nikkei and Shanghai Composite have been failing to establish new highs and continue to make lower highs, a sign of a downward trend.

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Je remarquais: les indices Japonais et chinois sont les seuls à suivre une tendance baissière en ce moment, alors que les indices européens, américains, brésilien, hongkongais suivent une tendance haussière.

L’alignement mondial est rompu ce qui nous empêche de confirmer une tendance haussière pour les marches actions globaux.

Les marches japonais et chinois réagissent peut-être à l‘horizon décevant (les données macro japonaises ont été décevantes récemment) ou le niveau de valorisation (PER chinois : 34x).

L’incertitude demeure .

Les 2 graphs montrent le Nikkei et le Shanghai Composite qui n'arrivent pas à établir de nouveaux pics, au contraire, ils établissent des pics moins hauts. C'est consistent avec une tendance baissière.

Current markets thoughts based on the Dow Theory / Lecture des marchés grace au Dow Theory

2009-12-07T17:37:00.000Z

So I was re-reading the hypotheses and theorems of the Dow Theory as exposed by Robert Rhea (on google for courageous minds).

Bear market validation
- Confirmed in January 2008 as drop of DJ Industrial and DJ Transport went through previous bull market lows (Feb / March 2007).
- The duration is within history (75% of bear market duration between 1 and 3 years roughly, average duration just above 1 year), the amplitude above most reported outcomes.
- The confirmation also came from the “economic ills” provoked by government policies:
          Emphasis on real estate (See Ricardo’s theories on that)
          Central banks misreading of inflation
          Government deficits at times of prosperity

Current rally: is that a “secondary reaction to the primary trend that is the bear market, or a new bull market?

Bear arguments:
- Current retracement within history, ie generally 33-66% of previous fall.
- Sharp V shaped retracement is normal.
- Retracement on the back of changed economic fundamentals (ie end of the end of the world) perfectly as expected.
- January 2009 secondary reaction was not one: confidence was still going lower.

Bull arguments
- Indices cleared the last 2 positive secondary reactions to the bear market: January 2009 and July 2009. While July 2009 did not clear the positive January 2009 retracement, the current market moves did it.
- Previous bear market lasted long enough for new bull market to start.
- 1st phase of bull market is always reviving confidence. It’s in the macroeconomic data (ISM, Belgian Courbe Synthetique, IFO, etc.).
- 2nd phase is the answer to corporate earnings. The latter have been surprisingly better than expected and companies are talking up prospects.

Really, what we need now is a market correction, with indices falling 20% maximum so they stay above last June highs.
Then it will be the sign that we are truly in a new bull market and that you can buy with confidence.
That is, according to my reading of the Dow Theory.

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Je relisais les hypothèses et théorèmes du Dow Theory de Robert Rhea (Google pour les courageux).

Validation du bear market
- Il fut confirmé en janvier 2008 car les indices DJ Industrial et DJ Transportation ont enfoncé le dernier point bas du précédent bull market, à savoir mars 2007.
- La longueur de ce bear market est dans les normes (75% entre 1 et 3 ans environ), son amplitude un peu supérieure à 75% des observations.
- Confirmation aussi qui provient des “economic ills” provoqués par le gouvernement, à savoir:
           Politiques centrées sur l’immobilier (lire les thèses Ricardiennes à ce sujet)
           Les banques centrales qui se trompent sur l’inflation
           Les déficits budgétaires en période de croissance

Peut-on voir le rally actuel comme un nouveau bull market ou juste un rally?

Arguments bear market :
- Retracement actuel normal d’un point de vue historique (33-66% du précédent mouvement).
- Retracement en V rapide aussi comme attendu.
- Augmentation de la confiance qui provoque le rally est aussi bien documentée et consistante avec un rally dans un bear market.
- La réaction secondaire de Janvier 2009 n’en était pas une et ne peut être utilisée comme base pour un point haut de bear market.

Arguments bull market :
- Les indices réagissent aux 2 derniers points hauts du bear market: janvier et juillet 2009. Bien que les indices ont échoué à dépasser le point haut de Janvier 2009 en juin 2009, ils ont maintenant réussi à dépasser janvier 2009 et juin 2009. C’est consistent avec un nouveau bull market.
- Le bear market a duré assez longtemps.
- La première phase de ce bull market a été marquée par un retour de la confiance (voir ISM, Courbe Synthétique belge, IFO, etc).
- Désormais, nous devons nous attendre à des résultats des entreprises meilleurs qu’attendus. Ces dernières ont généralement communiqué favorablement.

Pour vérifier les deux options, nous avons besoin d’une correction.
Si elle est inférieure à 20%, alors les indices auront surmonté le point bas précédent (juillet 2009) et on pourra confirmer le nouveau bull market.
Tout cela selon le Dow Theory.

Arguments for Buying Novartis and Sanofi. Pourquoi acheter Novartis et Sanofi

2009-12-02T18:39:00.000Z

At the moment, big pharma stocks are trading at a historical discount.

This is because there is no growth. 2013 EPS are hardly higher than the number reported in 2008.

Reasons for the lack of growth:
- No new major molecule has been invented over the past 10 years. We’re living off the 1980’s and 1990’s discoveries
- Hence most major patents are expiring from 2010
- Competition from generics
- States are trying to cut spending
- Dollar earnings

Since a lot of the growth is expected beyond 2013, on the basis that a lot of new drugs are on development now (for which we’ll get news in the next 5 years), the market expects little and correctly assign low valuations.

For instance, the 5Y CAGR EPS growth by company per annum and PE are:
- Sanofi = 2% (like real GDP) and 8x
- Novartis = 6.3% (like market LT trend growth in EPS) and 13x
- Roche = 8.4% (strong) and 13x
Novartis’ EPS growth is similar to a LT market trend so a LT market PE is roughly fair.
On that basis, Roche appears slightly undervalued.

The Value Opportunity
The rage at the moment is understanding how those pharma companies can extract enough cost savings to make up for the sluggish sales until the new products arrive.

I will be looking at the gross margin, the SG&A and the operating margin as a % of revenues.
Looking at other industries needing a lot of SG&A but in dominant positions, we have Microsoft and SAP. Both have a SG&A spend of 40-45% of sales.

Sanofi: 73%, 50%, 24%
Novartis: 72%, 52%, 23%
Roche: 70%, 45%, 31%
Pfizer: 85%, 50%, 53%

Obviously, Novartis has a chemical business with lower margins so we cannot compare directly.
However, it appears possible to increase slightly gross margins (after all, they do not produce a big quantity of things) by 2-3pts and lower gently SG&A by 1-3pts.

Doing so, Novartis and Sanofi could add 5pts to their operating margin, around 20% more profits!
Roche can improve but more marginally.
On that basis, Sanofi EPS CAGR moves to 5.5% pa which is a market growth ; Novartis’ to 10% pa.
Sanofi can then be rerated to a market PE of 13x
Novartis can be at a premium again, around 16-17x PE.

Given the current market EPS expected for 2013, provided both firm achieve that, the upside is 75% for Sanofi and 80% for Novartis.
This is tremendous given the low volatility of earnings of pharma companies.

Can they achieve that?
Both companies have hired cost-cutters as CEO (Sanofi) or CFO (Novartis).
It is obviously a leap of faith but both stocks offer dividend yields above cash rates so it appears the downside is limited to say 20% while the upside is 80%. A 1:4 ratio!

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Les megacap pharmaceutiques se traitent à un discompte historique actuellement.

La raison est que la croissance a disparu. Les BPA attendus en 2013 sont à peine supérieurs à ceux reports en 2008.
Les raisons de ce manqué de croissance:
- L’absence de nouvelles molécules les 10 dernières années. Le secteur vit encore des découvertes des années 80 et 90
- Les brevets principaux expirent après 2010
- Concurrence des génériques
- Etats qui contrôlent les dépenses de santé
- Des revenus en dollars

Le retour de la croissance est attend après 2013 car de nouvelles molécules sont en développement (pour lesquelles nous auront des nouvelles les 5 prochaines années) donc le marché à des attentes faibles et a raison de valoriser faiblement ces cash-flows.

La croissance moyenne annuelle des BPA par compagnie et leur PER:
- Sanofi : 2% (comme le PIB réel) et 8x
- Novartis: 6,3% (comme la tendance à LT du marché) et 13x
- Roche: 8,4% (forte) et 13x
Les PER de Sanofi et Novartis apparaissent corrects vu la croissance proposée. Seul Roche peut apparaitre sous-valorisée.

L’opportunité Value
Comment ces entreprises peuvent-elles extraire suffisamment d’économies pour compenser les ventes atones avant l’arrivée de nouveaux médicaments?
Regardons la marge brute, les dépenses de SG&A et la marge opérationnelle.
En comparant avec Microsoft et SAP, des leaders de leur industrie qui ont besoin d’une force de vente pléthorique, on constate qu’icelles ont une dépense de SG&A de 40-45%.
Sanofi: 73%, 50%, 24%
Novartis: 72%, 52%, 23%
Roche: 70%, 45%, 31%
Pfizer: 85%, 50%, 35%

Vu que Novartis a une division chimie, on ne peut comparer entièrement. Cependant, il apparait possible d’augmenter la marge brute de 2-3 points et de baisser les SG&A de 1-3points.
Ainsi, Sanofi et Novartis ont le potentiel d’augmenter leurs marges op de 20%. Les gains pour Roche semblent être plus faibles.

Sur cette base, la croissance moyenne annuelle des BPA de Sanofi passé à 5,5%/an, comme la tendance longue du marché et Novartis à 10%/an.
Le PER de Sanofi peut augmenter vers 13x et celui de Novartis vers 16-17x.

Le potentiel de hausse est donc de 75% et 80% respectivement en prenons les EPS attendus pour 2013 et la nouvelle valorisation.
C’est conséquent au vu de la faible volatilité des résultats.

Est-ce possible?
Les 2 entreprises ont embauché des cost-cutters comme CEO (Sanofi) et CFO (Novartis).
Il reste à croire en cette histoire.
Cependant, alors que le potentiel de baisse est de 20%, le potentiel de hausse est de 80%, un ratio 1:4. Et ces titres offrent des dividendes supérieurs aux taux d’intérêt actuellement en vigueur.

Faber fund monthly update / Rapport mensuel des fonds Faber

2009-12-02T15:41:00.002Z

Not a good month for both strategies.

Euro is down 23bps for the period 28/10 to 30/11 and US is down 30bps.
The slight market recovery at the beginning of November killed it as you could have expected.

New list of stocks:
US: no materials or telecoms
EURO: no materials or IT
This can be explained by the indices composition. OEX and MSER have no mining (the outperformers in materials).

The 1st pie chart is Euro
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Novembre a été un mois décevant pour la stratégie.
Euro perd 23bps entre le 28/10 et le 30/11 tandis que les US perdent 30bps.
Le rebond des marchés début novembre a été fatale, comme on pouvait s’y attendre.

Voici les nouveaux portefeuilles.
US: pas de matériaux ni de télécoms
Euro: pas de matériaux ni de technologie
Ceci s’explique par la composition des indices. OEX et MSER n’ont pas de minières (titres qui surperforment le secteur)

Le 1er camembert est Euro

Japanese housing starts - Mises en chantier de nouveaux logements au Japon

2009-11-30T09:09:00.000Z

October number out: -27.5% YoY.
Annualised starts are in the 700k bracket, down 40% from the peak and probably 30% from a normalised level.

The absence of recovery is consistent with Japan re-entering recession soon.

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La stat d'octobre est sortie: -27,5% comparé à l'an passé.
Le chiffre annualisé est maintenant autour des 700 000 mises en chantier annuelles, en baisse de 40% depuis le pic et de 30% par rapport à un rythme normalisé.

L'absence de reprise doit vouloir dire que la Japon va re-entrer en récession prochainement.

Dubai bonds / Obligations Dubai

2009-11-27T09:32:00.000Z

Interesting to note that the Nakheel 2017 bonds is now trading at 43cts according to Goldman sachs (Bloomberg news), from 107 on 20th of November.
I have rarely seen bond prices falling so much when no fraud / war is the cause.
I have access to another Nakheel bond: look how the value rallied in September, as if suddenly there was no more problem in Dubai! It is a delayed quote, it must be trading at 40cts now.

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L'obligation a échéance 2017 de Nakheel se paye 43cts selon Goldman Sachs (source Bloomberg), en baisse du plus haut de 107cts le 20 novembre.
J'ai rarement vu le prix d'une obligation baisser si vite en dehors de cas de guerre / fraude.
Voici une autre obligation de Nakheel: remarquez comment sa valeur a spectaculairement augmenté en Septembre, comme si les problemes de Dubai avaient disparu!
La quotation est différée donc le prix doit etre autour de 40cts maintenant.

US housebuilders: time to buy? / Opportunité d’achat sur les promoteurs immobiliers américains?

2009-11-27T09:19:00.001Z

Month after month, the gap between existing and new home sales is widening, and pundits are applauding the rise in activity (1) and expecting new home sales to follow soon.

Why are new homes sales not rising giving the recovery in activity?
US housebuilders have stopped building.

Recent results by DR Horton show activity levels at the 2000-2001 levels (2) and just bottoming.
DR Horton has focused on cash conservation (3) and inventory run-down (4) but now it cannot continue to reduce its debt (5) as it is just breaking even at the Ebitda level with this level of activity.
You then want to buy them if you are convinced the end-demand for new housing is about to come back.
The good news is that homes inventories are 15% off their peak.
The bad news is that unemployment prevents new household formations and therefore the end demand.

Financials
DR Horton has to repay $217, $377m, $242, $296m of debt in 2010, 2011, 2012, 2013 and in 2014, it will have a much bigger repayment of $950m.
The market has a sense of security given that the company has $2bn of cash on hand.
Some argue they can buy land at a depressed price. Why don’t they?
It looks like they just break-even at this level of activity and they therefore need the cash to stay afloat.

Business model
Housebuilders are middlemen. They buy the land and subcontract the building. So they need cash on hand for the land buying and to sign contracts with contractors.
DR Horton and its peers need to build houses to generate cash-flows.
At the moment, because of high home inventories, no bank will lend them any money.

To me, those stocks should be valued at their NAV.
DR Horton is trading on 1.5x NAV.
It is then 33% overpriced.

Finally, investors are not betting on housing recovery: the shares are not leading the market as commodity-related shares are.(6)
They were off 10% their one year peak before the last 2 weeks’ fall. There is no relative price action in housebuilding shares, a sign there is no change yet.

(1) Activity rises (source: http://www.calculatedriskblog.com/)

(2) Sales back to 2000

(3) Ran for cash

(4) Inventories have been reduced to the max

(5) Net debt cannot go down anymore

(6) No price action yet

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Opportunité d’achat sur les promoteurs immobiliers américains?

Mois après mois, l’écart entre les ventes de nouveaux logements et de logements anciens s’accroit sur fond d’activité (1) dans l’ancien en hausse. Les spécialistes s’accordent à penser que les nouveaux logements suivront.
Pourquoi cet écart ? Les promoteurs ont stoppé net leur activité.

Les récents résultats de DR Horton ont montré que l’activité avait ralenti au niveau de l’an 2000 (2) et s’y stabilisait. DR Horton s’est concentré sur la préservation de ses liquidités (3) et la vente des stocks (4) mais ne peut continuer à diminuer sa dette (5) car il génère trop peu de liquidités à ce niveau d’activité.
Ces titres sont à acheter pour l’investisseur convaincu d’une reprise prochaine forte des nouveaux logements.

Finance
DR Horton va devoir repayer des échéances de dette importantes : $217, $377m, $242, $296m en 2010, 2011, 2012, 2013 et en 2014: $950m. Le marché est rassuré par la pile de cash de $2bn au bilan. Certains analystes voudraient les voir acquérir des terrains bon marchés. Pourquoi ne sautent-ils pas le pas ? Simplement parce qu’ils sont juste à l’équilibre et que le cash est nécessaire à leur survie.

Modèle
Le promoteur est un intermédiaire. Il achète un terrain et sous-traite la construction. Il faut donc des liquidités en permanence pour honorer les contrats et acheter les terrains.
DR Horton et compagnie doivent construire pour générer des liquidités.
En ce moment, au vu des stocks de logements, aucune banque n’avancera des fonds pour la construction de logements neufs.

Pour moi, ces titres ne devraient pas valoir avantage que leur valeur nette comptable.
DR Horton se paye 1,5x cet indicateur.
Le titre serait donc 33% trop cher.

Enfin, les investisseurs n’ont clairement pas fait le pari d’une reprise des logements: les titres ne sont pas en train de surperformer le marché comme les titres lies aux matières premières (6).
Ces titres étaient en recul de 10% depuis leur pic annuel avant la baisse des deux dernières semaines.
L’absence de signe de prix veut dire pour moi que rien n’a changé encore pour les promoteurs.

Tobacco legal risk back? / Secteur Tabac: retour des procès?

2009-11-23T16:45:00.002Z

I watched with interest this American woman from Florida who got awarded $300m from Philip Morris USA for being a smoker.

Why could it be important?

Tobacco companies reached a legal agreement in the US in which they cannot be sued by class actions and in which legal hurdles for individual actions made it difficult for smokers to claim damages.
Now, what I understand from the various articles online is that Florida’s hurdles are significantly lower and that allowed smokers to sue.

The consequence could be that legal risk is coming back to tobacco stocks.

Tobacco stocks have enjoyed a massive rerating since 2000 (1) on the back of the legal settlement I talked about.

They now trade at double the valuation multiples they were in 2000 (2) (3) (4) (5)

For instance, they used to trade at 5-7 EV/Ebitda in 2000, a bit like a chemical company, with volatile earnings. They peaked at more than 10x Ev/Ebitda (even 12-13x for some), higher than very resilient food companies.

Obviously, earnings at Tobacco stocks have been resilient and deserving of a higher rating.
But is this trial is successful, then those earnings are not that secure.
Tobacco could give back some of its relative gains of the last 10 years. (1)

It is something to keep an eye on, to be sure.

(1) BAT relative over 10 years: no bear market but has it peaked?

(2) BAT EV/Sales: from volatile to safe earnings

(3) BAT EV/Ebitda

(4) Japan Tobacco enjoyed some re-rating too

(5) Snuff was invited to the party: Swedish Match EV/Ebitda

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Secteur Tabac: retour des procès?

J’ai suivi avec intérêt le procès de cette fumeuse de Floride qui a gagne en 1e instance 300 millions de dollars contre Philip Morris.

En quoi est-ce important ?
Les fabricants de cigarettes avaient signé un accord aux Etats-Unis qui les protégeaient de toute Class Action et qui créait des barrières légales importantes pour toute action individuelle.

Ce que je comprends des articles sur Internet, c’est que la Floride à des barrières légales plutôt basses, ce qui permet aux anciens fumeurs d’intenter des procès.

Cela pourrait réincorporer le risque légal à ces titres.
Le secteur a connu un superbe rally depuis 2000 grâce à cet accord (1). Les ratios de valorisations sont le double de ceux de 2000 (2) (3) (4) (5).
Alors que ces boites se payaient 5-7x EV/Ebitda (comme une entreprise de la chimie aux résultats volatiles), ils se payent dorénavant 10x, voire 12-13x pour certains, comme des titres du secteur alimentaire.

Il est évident que les résultats de ces entreprises ont été plus solides et ont mérité ces meilleurs ratios.
Mais si le risque légal refait surface, alors ces résultats sont à risque.
Le secteur pourrait céder tous les gains relatifs accumulés ces 10 dernières années (1).

Il s’agit d’ouvrir l’œil.

Where are the activists? / Où sont les activistes ?

2009-11-17T15:41:00.004Z

TCI and Co have not been in the news lately.
I was reading a paper on Hedge Fund shareholder activism and the type of companies they were targeting on average.
They look for "value" type of companies, with low P/BV, decent ROA, strong enough cash-flows, where the CEO is overpaid relatively to the sector and non-core businesses can be sold.

I have built a quick screen with those criteria, adding:
- Market cap > €100m
- Not too high performance since 52W low (beauty sleep)
- Free float in excess of 60% (defined by BBG)

I have built it for each sector, adjusting ROAs, FCF Yields, P/BVs to take into account the specificity of each sector. For instance, for P/BV, I have excluded those above 2.5x in healthcare but those above 1.5x in Industrials.
Then I gathered all stocks together in the table below.
In the results, I had the likes of France Telecom or Enel or Vodafone. I excluded them arbitrarily - you cannot defy the FT board.

The rest is a list of value stocks that could be activists’ targets.
Your work would be to check that the CEO is overpaid, that there are some non-core businesses to be disposed of. At worst, those stocks are cheap enough and should perform in-line with the market. At best, you pocket a revaluation and an activist premium.

I never heard of some of these companies but some look very interesting indeed.

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Où sont les activistes ?

Je lisais un article sur les Hedge Funds activistes et le type d’entreprises ciblées.
Ils cherchent des titres “value”, avec des ratios P/BV faibles, un ROA correct, et des cashflows solides.

Voici un petit filtre rapide avec ces critères et en plus:
- Capitalisation supérieure à 100m €
- Performance annuelle inférieure au secteur
- Flottant de plus de 60% (selon Bloomberg)

J’ai exclus les mastodontes tells que France Telecom ou Enel ou Vodafone des résultants.
Le reste est une liste de cibles potentielles.
Il reste à vérifier qui possède un PDG surpayé, qui a des activités éloignées du cœur de métier.
Au pire, ces titres auront la même performance que le marché.
Au mieux, on pourra récupérer la prime de l’activiste.

Certains titres sont inconnus au bataillon pour moi mais semblent intéressants.

Calling Market top coming sooner than later, - 20% correction? / Marché sur le point de se retourner

2009-11-16T15:02:00.001Z

Productive blogging day today.

The following is a bit in contradiction with this morning’s post.
But hey, things change.

I was re-reading Trader’s Vic today and the guy was mentioning his signals to spot the 1987 crash.
It included:
- Bull run lasting more than 7 months and up more than 52% (only 8 other occurrences in the past, all ending with major retracements)
- Inflation going up
- No hope of Fed easing
- Most stocks having reached a top weeks before and only glamour stocks leading the overall market higher.

It is interesting because European markets (I am using the SXXP index) are at a 52W high, that the run we had is one of these special occurrences, that the Fed cannot ease.

Let’s check the final condition:

At the moment, on the DJ Stoxx 600
- Index is itself today at a 52W high
- The average decline of index members since the 52W top is 9.5% (unweighted)
- The average number of days since 52W top is 97days (unweighted)
- 241 stocks are within 5% of their 52W high (40%)
- 135 stocks are within 2.5% of their 52W high (22.5%)
- 80 stocks are within 1.25% of their 52W high (13.3%)
- 220 stocks are more than 10% off their 52W high (36.7%)
- 70 stocks at their 52W high (11.7%):

It is hard to get a theme out of this list (although natural resources / EM is a major one).

It looks like the old sectors leading the recovery.

The broad index peaked more than 3 months ago and is down 10%. Only a handful of stocks are supporting the indices.
On that basis, I am expecting a 20% retracement happening pretty soon.

As a private investor, you would sell equity holdings and go to cash or sovereign bonds.

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Une journée productive et ce nouveau billet est un peu en contradiction avec l’article d’allocation sectorielle.

En relisant Trader Vic, j’ai voulu comprendre les signaux qui l’avaient alerté avant le crash de 1987.
Ils comprenaient :
- Un marché en hausse continue pendant 7 mois de plus de 52% (seulement 8 cas auparavant)
- Inflation en hausse
- La Fed ne peut pas baisser les taux
- La plupart des titres avaient atteint un sommet quelques semaines auparavant et le marché était tiré par les titres « glamour »

Nous sommes clairement dans ce cas de figure (a part pour l’inflation). Vérifions la condition finale, à savoir la profondeur du marché.
En ce moment, sur le DJ Stoxx 600,
- L’indice est à un plus haut annuel
- Le déclin moyen des titres depuis le plus haut annuel est de 9,5%
- Le nombre de jours depuis le plus haut annuel est 97
- 241 titres sont à moins de 5% de leur plus haut annuel (40% de l’indice)
- 135 titres sont à moins de 2.5% de leur plus haut annuel (22.5% de l’indice)
- 80 titres sont à moins de 1.25% de leur plus haut annuel (13.3% de l’indice)
- 70 titres sont à leur plus haut annuel (11.7% de l’indice) > voir le tableau

Il n’y a pas un seul secteur représenté dans ces 70 titres mais on retrouve beaucoup de matières premières et industrie.
L’indice non pondéré par la capitalisation boursière a atteint un plus haut il y a plus de trois mois et est en retrait de 10% depuis. Seul une poignée de titres tirent les indices.

Par conséquent, je m’attends à un retracement de 25% très rapidement.
Un investisseur particulier vendrait ses actions pour se renforcer en cash ou obligations d'Etat.

Sector Allocation model for Mid November to mid December

2009-11-16T10:36:00.001Z

Let’s check our results last month:

And my predictions:

The market consolidated somewhat and the trends reversed in late October.

We did well underweighting energy, cutting financials to neutral and upgrading telecoms and pharma. We lost out on our industrials and materials overweight positions and by being underweight staples. Damage limitation then.

For this month:

Bond yields continue to flatten while GDP and inflation expectations continue to increase.
Overall macro conditions continue to favour cyclicals but not financials.

Sectors

Energy
Results were disappointing and earnings revisions continue to be lagging relative to cyclical sectors.

Materials
Positive reporting throughout as capacity utilisation rises and commodity prices supportive
But huge rally on the back of the reporting. Stretched valuation indicates we enter in a new stronger for longer theme.

Industrials
Still looking well supported by rising utilisation, government stimulus and good value.

Healthcare
Dollar is attempting a rebond which could help sector earnings momentum. Decent reporting. Non consensus call

Consumer discretionary
Expensive sector (due to automotive). Expectations high, see H&M this morning. should lose ground going into Christmas.

Staples
Did well last month in market fall. Hard to get excited? Unilever and Nestlé results hardly exciting.

Financials
Was last month a one-month profit taking or the beginning of a downtrend? Flattening yield curves won’t help.

IT
Nokia and SAP disappointed massively so it is dragging down the whole sector. Those 2 are value traps for now

Telecoms
Results were mixed but sector outperformed down market

Utilities
Results in-line but power prices not rallying. Sector becoming cheap (value trap?)

Hence I would play the end of the year this way:

We'll see in a month's time.

Tokyo Imperial Palace

2009-11-12T12:03:00.002Z

Hi,

Just a little comment on Japanese real estate.

I keep reading comments saying their bubble was much worse and these comments quote this famous example: the value of the Imperial Palace was equal to that of Californian real estate in 1989. Also, at that date, the value of all real estate in Japan was 4x that of the US.

Impressive statistics, but I wanted to compare apples with apples.

Firstly: the overall value.

The US had a population density of 26 inhabitants per sqm vs. 326 in Japan. 12.5x less. So you would expect real estate prices (especially land) to be much cheaper in the US.

Therefore, the national statistic does not tell you much. It would even suggest that prices were low in Japan relative to the US at the time.

Second: the Palace.

Tokyo had 34m people in 13,500 sqkm, a density of 2600 inhts sqkm
California 29m in 423,000 sqkm, a density of 74 inhts sqkm
Tokyo was 35 times more densely populated than California.

The Imperial Palace, perfectly in the middle (see there: http://maps.google.co.uk/mapshl=en&rlz=1T4DKUK_enGB243GB244&q=tokyo%20imperial%20palace&um=1&ie=UTF-8&sa=N&tab=wl) has a size of 7.41 sqkm.

Then, at that time, the Palace - 57 000 smaller than California- had the same valuation.
If you take out densities, then it was more than 1600x more expensive per sqkm than California.

We can make an allowance for location, say 20x to be crazy, but we still would have an amazing valuation.

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Bonjour,

Un petit commentaire rapide sur le secteur immobilier au Japon.
On lit souvent des papiers exposant en quoi leur bulle était bien pire que celle qui vient d’éclater, avec cette fameuse preuve : la valeur du Palais Impérial et de ses terrains était équivalente à la valeur de tout l’immobilier Californien et que la valeur du stock nippon était 4x supérieur à celui des Etats-Unis.

Tout cela à l’air impressionnant mais comparons ce qui est comparable.

Tout d’abord, au niveau national.
Les USA avaient une densité de population de 26ht/km2 contre 326 au Japon, soit 12,5x moins.
Au niveau national, pas de surprise à voir les prix japonais plus élevés, ils en seraient même bon marché relativement.

Ensuite, le Palais.
Tokyo avait 34m d’habitants sur 13,500 km2 soit une densité de 2600 contre 29m, 423 000 et 74 respectivement.
Le Palais Imperial possédait 7,41 km2 de terrains.
Ainsi, il était 57 000 fois plus petit que la Californie et avait la même valeur.
En ajustant pour la densité de population, il est toujours 1600 fois plus cher au km2.

Même en ajustant pour l’emplacement on peut conclure que cette valorisation était spectaculaire.

Zombies- 2

2009-11-11T08:58:00.002Z

Well Ambac plunged 33% yesterday as it nears bankruptcy.
No opportunity then ... yet.

Zombies

2009-11-06T17:38:00.000Z

Hey, do you remember the Monolines companies?

I just did with Ambac’s results the other day.
So they made $2.19bn in Q3, out of which $2.13bn was a revaluation of credit derivatives assets.
That’s accounting gimmickry, but that’s fine by me.

The real surprise to me is that they can continue trading:
They have negative equity and their portfolio had more than $400bn of assets. So they are insolvent but yet, they are liquid enough.

If the municipalities in the US or the mortgage outlook were recovering, you could buy this stock and make 50x your money, but all the US states are now in deficit and more local institutions in even bigger trouble. Delinquency rates are at an all-time high and recovery rates an all-time low.

Still, they continue to rake in the premiums, more than $200m a quarter. This will even accelerate as bonds are bought back, refinanced. So it will be a revenues and an asset portfolio revaluation orgy. Maybe they’ll make billions in paper profits over the next few quarters.

Yet, they are still bankrupt and have not published their regulatory capital numbers.

Are we then missing a rare opportunity to buy into the credit market recovery with a lagging vehicle?
Do you know more about them? I have to say, I struggle to understand what is going on.
My only source of negative opinion is the fact their share prices have not recovered since March 09. Those stocks are up only 3-4X after going down 98%.

Week-end wink:

Unilever results this morning

2009-11-05T11:12:00.003Z

The company published a strong set of results on the headlines: growth was higher than expected, especially volumes (despite one extra calendar day), margins were better. Obviously, the portfolio restructuring helped.

Now the story on food companies over the last few quarters was often of weak volumes but strong pricing.

Unilever is now guiding for negative pricing, which spooked the market. Analysts are going to lower the top-line numbers that they had pencilled in their models. Just a touch now: from say 3.5% to 3%.

What would be the impact on their price targets if they lowered it to below 2%?

Also, A&P spend increased by 130bp last quarter. So it looks like they are having to promote more and more heavily. Personally, I only buy HPC products when you get a “Buy one get one free” offer. If shoppers are down trading, A&P may have to increase further in the next quarters, which is not in numbers.

What to do with the stock?

Unilever outperformed the Consumer staples since the March 09 lows. In fact, it even outperformed the overall market. Is that a key negative change for the stock that most of the consensus is missing?

Let’s look at expectations:

The consensus thinks operating income can increase 10% in 2009 vs. 2008 and a further 6% in 2010 vs. 2009.

In the meantime, sales would grow by 4% and 5% respectively.

Today’s results mean that sales growth in Q4 could be less than -2% in Q4, bringing annual sales growth to the 1-2% range. Therefore, the consensus will have to cut sales growth by at least 2%. Can Unilever continue to deliver higher margins with sluggish sales? I think not.

Unilever will then get downgrades while cyclical stocks (see Clariant yesterday) are getting upgraded. It looks like a sell to me.

On the graph, you can see how relative performance was logically gained in H2 2008, but maintained from March 2009, which was amazing for a defensive. The stock has had several warning signs though. Are those results yet another chance to exit?

A few thoughts on US housing and growth

2009-11-04T17:17:00.000Z

In early 2007, I was looking at the chart of US housing permits and saw the steep 30% YoY decline. Looking at history, the US always went into a recession when housing starts decline by such an extent. There was no surprise then. Housing starts are such a great leading indicator and they are always ignored. People do not teach Ricardo enough.

Now that the activity seems to have bottomed, we can try a bit of forecasting.

It looks like the US unemployment should peak in the middle of next year below or at 11%. Maybe we get a brief rise in employment now, which makes sense given the strong employment readings in various economic reports (ISM in particular), before a final leg down.

Then we either get a very strong rise in construction activity and employment surprises on the upside, giving credit to the inflation theory camp. Or the recovery is very slow and unemployment goes down 0.5% every year.

On the graph, you can also see how this downturn has been so much worse than recent history.

On the stock front: the house building index has bottomed relatively to the S&P but is not getting any traction (the mean reversion fan will argue it needs to underperform more). It is also quite an amazing leading guide of building activity.

Its performance suggests that house building will remain at those depressed levels for another year.

It is bad news for house prices then - although we can get some strong short-term rises now. I do not buy the argument that lower activity boosts prices now. Maybe in a few years when the market is buoyant.
Consequently, it is not great news for the US GDP growth, which is closely linked to house prices.

Will the UK government ever make money with its bank shares ?

2009-11-03T09:08:00.003Z

Let's pick up the example of LLoyds, which annonced another round of rights this morning, in which the UK government will contribute yet another £5.8bn.

By the way, this confirms that HBOS was unsolvent.

This is my quick DCF on the LLOY stake telling me that with:
- a 6% WACC
- earnings expectations of the most bullish analysts
- stake value going up 50% next year from now and then growing at 25% for 2 years then 15%

The UK government is only in the money in 2013.
So a 5 year pay-back on reasonably optimistic assumptions.

I do not dare calculating RBS.

A renewed case for Growth Investing?

2009-11-02T12:14:00.003Z

After those 6 months of sharp rally, Value* has done tremendously well. However, on a 2-year basis, it trails Growth by 12%.

The question is whether Value can keep performing and claw back the performance differential.

Academic studies tell us Growth outperforms in the following backdrop:

- Flat or downward sloping yield curves
- Market EPS growth fairly low or falling
- For small caps: narrower default spreads and high inflation

Let’s have a look at the recent data:

It looks like Bond Yields are a significant factor, which makes plenty of sense.

We are back to pre-crisis levels and even below mid-cycle averages. How much better can it get?

*These are the current numbers. They troughed in May and are up 5-6% since then.

Remarks:

- The yield curve suggests that growth should outperform again unless bond yields start increasing again. It is an inflation / deflation call once again.

- The default spreads have compressed a lot and suggest that further enhancement will be small and/or slow. Hence small caps should be relatively lagging.

- Earnings growth is slightly favouring Value as the market recovers from the EPS fall in 2008-2009. The October 2012 number is around the 2007 peak level. So the consensus thinks it will take 5 years to go back to previous levels which is consistent with moderate growth. The consensus is not forecasting a strong V shape on the S&P. We nevertheless need positive EPS revisions to continue to sustain the Value style and current reporting season is suggesting an uplift to 2009 numbers but moderate change to 2010 and 2011.

I believe the US 10Yr bond yields are still in a secular downtrend and they have finished with abnormal moves. Hence, it is now all about EPS prospects. I struggle to see them improving much in the medium term.

In conclusion, the EPS argument still favours Value slighlty but the other macro data tend to favour Growth.
I think I will still go with Growth for the next few months then.

Here is a graph of the 3m and 6m move for US 10YR.

Huge moves for Bond yields but now they are back to neutral movement.

Edit: finally, this chart of LT performance of Value and Growth.
It looks like Value is in a downtrend relative to growth.

*I am using the MSCI Europe Value and MSCI Europe Growth indices.

Global Macro Panel notes

2009-10-29T09:04:00.000Z

I attended the CAIA London Chapter Global Macro Panel on Tuesday night. Investors from big hedges funds such as Tudor, Caxton, Fortress were speaking.

Overall, it was mildly interesting. 3 out of 5 had a market directional view which was not very useful.
Let’s start with the consensus views:

- Fixed income
The market is priced as if Central banks will hike slowly. He was talking about asymmetry. LT bond yields should equal LT GDP potential. Tidal wave of supply coming next year. Central banks to stop buying bonds next year. Investors won’t accept low yields on Treasuries if the economy does not improve.

 So he is in the inflation camp. Even hyperinflation is possible.
I disagree. I don’t think Central Banks stop buying bonds next year and if LT bond yields = LT GDP, then they are still too high. It is more likely than not that if the economy does not improve, investors will seek refuge in sovereign bonds: better take a small yield than a capital loss.
Also, he does not believe savings rate can rise to fund government issues. That was the Japanese example though.

- Commodities
Interesting point on how commodities price inflation now occurs when global GDP growth is 2.5% against 4% before. It is all about compounding (there is a video on YouTube about it). The view is that from 2010, producer countries will start being consumers, like in the Middle East, where exports are stagnating and all the extra production serves the local markets.
Also he believed the main producers are going to oligopolistic positions.
 Therefore prices will be higher forever, buy base metals

- Emerging markets
A story on money supply growth and how it has continued to rise (at M1 and M3 levels) despite falling equity prices. Therefore, there should be a catch up as governments will prevent some asset classes like property to rise too much.

 Buy Chinese Equities
This index trades on 32x with GDP expectations of above 8-9% for the next 3-4 years. How can growth expectations keep improving? In 15 years, despite an average GDP growth near 10%, the Chinese stock market has made a 10.5% annual gain. It looks priced perfectly!

Then we had the last 2 presenters with non-consensual views:

- Credit
He likes decompression trades, and as a credit guy, the macro will disappoint. No trigger for mass default yet as creditors are rolling over debts of 9-10x levered companies, pushing back the problems.

 Buy quality, short junk
It makes perfect sense to me. Investors in that space are buying sovereign protection and selling other credit protection. There are asymmetric trades to be placed.

- Commodities
He likes AG commodities, which makes more sense if you are bearish about the economy.
The view is that industrials metals and oil are already pricing recovery and buying them requires you to believe there is more to come.

I tend to agree with the AG commodities. They should do well relative to metals.

Q&A

Interesting to note that:
- Most people expect a W recession = consensus, that’s why the markets are correcting now
- Most people expect inflation to come back
- Nobody believes in has been asset classes like sovereign bonds
- Gold is on most lips

Starting a fund after the paper of Faber

2009-10-28T18:14:00.001Z

The paper is available there: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=962461

Basically, it consists in buying stock above their 200d moving average. It produces lower standard deviation and drawdown than the S&P but returns are roughly similar. These characteristics would make a lot of sense for pension funds.

A drawback of the approach is that every sale is a loss and reduce performance. Also the strategy underperforms when the market is strong, as stocks have to clear their 200d MA first. Obviously, it does well when there are sharp market falls, like in 2008.

I have generated a similar fund with the MSER index. I try to correct the drawback by a simple manipulation that shall remain a big secret.

Here is the fund as compiled today. It is easily investible as it comprises only large and midcaps.
I will try to run it once a month and compare risk and return to the MSER.
The starting fund is around €10m. Broking fees are 0.20%.

It is interesting to note that Consumer Discretionary and Financials sectors make up half the fund (vs a good third in the index) and that IT is absent.

Edit:
I've compiled the same strategy for the S&P 100 (OEX)
The 21 holdings fund is there:

No Utilities, Telecoms or Materials for the US index.

SAP results this morning

2009-10-28T09:35:00.000Z

The market is reacting to the disappointing figures by sending the stock down 7%.

Key culprits: lower licence sales (down 30% YoY LFL) and service revenues down 5-6% against the consensus.

If you look at Q3 revenues, excluding Business Objects, they are probably down 7% versus Q3 2007.
Given the size of the recession, one could say it is not a big deal.

The problem for SAP is two-fold:

- Lower licence sales indicate lower future service revenues. Service revenues are where SAP makes its margin. Future cash flows expectations will have to come down. The SAP DCF value will go down. Probably by more than today’s decline.
- The lower revenues indicate that demand has stabilised at a lower level. IT spending is meant to be an efficient way of saving money. Buy IT in deflation one says.

SAP, Microsoft are fascinating examples on how a company transition from a growth phase to a mature phase. SAP’s sales, net income and share price have gone up 8x, 15x, 4.5x respectively in the last 15 years.

Therefore, its P/E has and continues to compress. Maybe the stock will end up on 10x.

Investors are less and less incline to pay for the stream of earnings of SAP.

One solution for them would be to increase their payoff ratio to 100%.

Or continue using the cash flows to buy businesses to improve the growth profile.

Stock view: unless the market swings back towards deflation, the stock is likely to underperform.

If the market takes fright again, then its low capital intensity will play out.

As an absolute return play, I struggle to see much upside in the next 6 months.

Notes from a conference on Long-term interest rates since 1750

2009-10-26T09:39:00.000Z

Why is it important?

The market uses DCFs, NPVs analyses to compute the value of securities.
Therefore, the discount rate is a major driver of valuation.

Those 2 following graphs show the relationship.
From 1965 to 1980, the S&P gained an average of 2.5% per annum (despite 9% annual nominal GDP growth). Bond yield shot up from 4% to 13%, and equity returns were negative on a real basis.

From 1980 to 2000, the S&P gained 9.5% pa and from 1980 to today, 5.7% pa.
Bond yields collapsed to 6% and 3.5% respectively. Annual nominal GDP growth was 6.4%pa and 5.6%pa.

If LT bond yields were to revert towards 6-8% as the consensus is expecting, then equities will be crushed.

Terry Mills and Geoffrey Wood* wrote a paper on Interest Rates in Britain since 1750.
The main findings are the following:
- Concept of different money supply regimes
- Interest rates and inflation have a positive relationship
- But this only started from the 1930’s
- Real bond yields averaged 2.55% over the period, but this was volatile, the distribution has fat tails and real yields shrunk between 1915 and 1964.
- Government borrowing has had no impact on bond yields since the end of the Gold Standard

I believe point 2 and 5 are the major ones.

The academics behind the paper argued at this conference – a bit against their findings - that bond yields would rise from now on given the debt levels.
However, it is suggested that long-term savings rate can rise in times of high public borrowing as households anticipate future higher taxes to pay for it. They reckon households start saving 5 years ahead of future taxation.

Then, it is not impossible that we are going to see higher savings rate in countries like the US or the UK, in anticipation of future higher taxes (promised by the Tories for instance).
Hence, as in Japan since the 1990’s, government borrowings would be covered by higher demand from the household sector.

Bond yields would therefore not move much and this asset class would rally.
This scenario is bullish for equities as long as there is growth in cash flows – which has to be discussed if households increase their savings obviously.

In conclusion, I am probably wrong thinking higher bond yields are unlikely in the next few years. But it looks like the key piece of information is overlooked: the leverage in the system.
If long-term yields double as suggested, the economies would collapse.
I then cannot see how buying commodities for which there will be no demand will protect your portfolios. Gold went down 25% in October 2008 when it was meant to save you.

Happy to read your comments,

JJ

*Two and a half Centuries of British Interest Rates, Monetary Regimes and Inflation, Terence C.Mills and Geoffrey E.Wood, October 2009

Why short Global Defence stocks?

2009-10-24T18:04:00.001+01:00

I mean, they look cheap, have secure growth and the US seems like they will be involved forever in Irak and Afghanistan.
Also, US defence spending is relatively low compared to history.
What's wrong then?
I think people are focusing too much on the overall GDP and not enough on the Goods component of GDP.
On that basis, the US spending is as high as during the early Eighties, when the US was seeking to outrun the Soviets with its Star Wars programme.
> Bluntly, one in five goods produced in the US are guns !

I think the market has cut down long-term growth expectations and that's why Lockheed is on 9x or BAE on 8x.
Programmes are going to be cut. It has already started but should accelerate.
To alleviate the pressure, M&A was extensively used in the 80's and 90's in the US. With their current sizes and low headline valuation, this is no longer a value creative option.

Of course, if the market does plunge, those stocks will resist better than other cyclicals. But I wonder if there is capital growth in them just yet.

Regards,

Julien

European Equities Sector Allocation Model Introduction

2009-10-24T17:34:00.000+01:00

Hi,

I am working on a sector allocation model. These are the results for the 16/10/2009.

The following is based on the following macro inputs: US 10Y, GDP and inflation expectations. Sectors are ranked by valuation and momentum.

I have computed it for the Eurozone index (MSER).

Despite bond yields rolling over (negative for financials and cyclicals), higher growth and inflation expectations keep telling us that cyclicals sectors ought to be overweighted.

Interestingly, the financials look overbought on a 3 months basis.

I want to be clever so I will change some of the indications.

- The energy sector goes to UW. Seasonality plays there: this sector underperforms usually in Q4 (except the last 2 years!).

- I take some money out of financials after the 3M strong run. They go to neutral

- I upgrade telecoms to OW. They are seasonaly strong in Q4. Some results have been decent but i have little conviction

- Pharma goes to Neutral against the screen. The sector is sensitive to the dollar and at the current exchange rate, there could be a bounce. The $ is a crowded trade.

Next month, we'll have a closer look at Consumer Discretionary which may start to underperform in the run-up to Christmas. The sector valuation is quite high compared to history.

I am a taker of suggestions on how to incorporate other data. In particular, I may have a look at leading indicators such as the ISM.

Regards,

Julien

The first data point

2009-10-24T17:13:00.001+01:00

Hello,

In this blog, I will try to share my current thoughts.
I have worked for a few years in markets and have developed a taste not only for the direct role of an Asset Manager but also the philosophy on how to beat the market.
Also, I will share some thoughts on my other areas of interests.
Regards,
Julien

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Bonjour,

Sur ce blog, je partagerai mes idées.
Je travaille depuis quelques années en Gestion d'Actifs et j'ai développé un gout non seulement pour la gestion de fonds mais aussi la philosophie qui entoure le métier.

Par ailleurs, je tenterai de vous faire partager d'autres idées sur mes centres d'intérets.
Cordialement,
Julien

Under construction

2009-04-25T08:50:00.002+01:00