Les marchés mondiaux se négocient à des PE à 1 chiffre.
Même avec une nouvelle récession potentiellement à venir, les coupes des EPS pousseront ce multiple vers environ 13x, ce qui est autour de la moyenne de long terme pour l'Europe.
Sur cette base, les actions sont bon marché.
C’est la thèse du consensus.
Le problème est que ce n'est pas nécessairement exact.
Le prix d’un actif est l’actualisation des futurs flux de trésorerie à un taux d’actualisation donné à l’instant t. Un changement de ces variables a de grandes conséquences.
Je vais utiliser un modèle DCF simple, et en voici mes hypothèses ci-dessous:
- 5% de croissance jusqu'à la période de croissance terminale de 2%
- Stabilité de la marge autour de 10%
- 6% de prime de risque, taux sans risque de 3%
- Un niveau d'endettement (dette nette / capital) de 50% et un taux d'imposition de 30%.
Commençons par les flux de trésorerie.
Les flux de trésorerie devraient à long terme être proches des bénéfices. Les profits croissent habituellement en ligne avec le PIB nominal à long terme.
Par conséquent, deux éléments sont à retenir. Quelle sera la croissance future du PIB au cours de la période de prévision? Comment évolueront les bénéfices le long de cette tendance à long terme?
Je suis négatif sur la première partie. La phase actuelle de désendettement implique une croissance plus lente parce qu’une partie de la croissance a été empruntée dans le cycle précédent. On pourrait supposer 1 point de baisse de la croissance potentielle.
Une croissance inférieure aux attentes a un impact sur le DCF presque aussi important qu’une croissance plus forte. 1point de croissance plus élevée augmente la valorisation de 8% tandis qu’1 point de croissance plus faible la diminue de 7%.
Un argument positif peut être que le secteur privé va jouer un rôle plus important à l’avenir en raison du retranchement du secteur public, ce qui augmenterait la croissance tendancielle des profits. Cela ne reste néanmoins qu’un facteur d'atténuation.
Maintenant, le taux d’actualisation.
Une caractéristique clef de la récession japonaise a été le transfert de levier du secteur privé vers le secteur public.
Ainsi, on peut s’attendre à voir le niveau d'endettement tomber à 0 au cours des 10 prochaines années ou même devenir négatif.
Un ratio d'endettement qui baisse de 50% à 0% baisse la valorisation DCF de 26%!
Par ailleurs, la fiscalité a peu d'impact. Même si le taux d'imposition des sociétés était réduit de moitié, il n’augmenterait la valorisation que de 4% : l'efficacité fiscale de l'emprunt serait réduite (cela ne prend pas en compte le fait que plus de cash serait généré vu que les impôts seraient moindres, nous travaillons ici sur le taux d’actualisation).
L'augmentation du taux sans risque de 1 point à 4% dévaluerait nos flux de trésorerie de 10% tandis qu'une baisse de style japonais à 2% les augmenterait de 3%.
Enfin, en augmentant (en baissant) la prime de risque de 1 point, on obtient un supplément de 7% (baisse de 6%).
Par conséquent, si nous nous dirigeons vers une expérience japonaise (baisse de la croissance, baisse du taux sans risque, faible gearing), notre DCF afficherait 10% de moins qu’aujourd’hui.
Conclusion
Je crois que les marchés sont globalement efficients et voient le profil de croissance plus faible, et attribuent désormais un multiple inférieur.
Par conséquent, le marché n'est pas forcément bon marché comme le seul PE le suggèrerait. Une croissance plus faible équivaut à un multiple faible.
Quels investissements choisir? Des attentes faibles, un profil de croissance modérée mais constante, et un bilan très (trop) solide (le taux d’actualisation est déjà proche du taux du capital) devraient surperformer la baisse des DCF.
Aujourd’hui, cette catégorie est à mon sens symbolisée par les grandes compagnies pétrolières: les attentes y sont modestes (après de nombreuses déception il est vrai). Leur PE est à un chiffre et les bilans sont solides (ratio d’endettement autour de 15-25%).
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