At the moment, big pharma stocks are trading at a historical discount.
This is because there is no growth. 2013 EPS are hardly higher than the number reported in 2008.
Reasons for the lack of growth:
- No new major molecule has been invented over the past 10 years. We’re living off the 1980’s and 1990’s discoveries
- Hence most major patents are expiring from 2010
- Competition from generics
- States are trying to cut spending
- Dollar earnings
Since a lot of the growth is expected beyond 2013, on the basis that a lot of new drugs are on development now (for which we’ll get news in the next 5 years), the market expects little and correctly assign low valuations.
For instance, the 5Y CAGR EPS growth by company per annum and PE are:
- Sanofi = 2% (like real GDP) and 8x
- Novartis = 6.3% (like market LT trend growth in EPS) and 13x
- Roche = 8.4% (strong) and 13x
Novartis’ EPS growth is similar to a LT market trend so a LT market PE is roughly fair.
On that basis, Roche appears slightly undervalued.
The Value Opportunity
The rage at the moment is understanding how those pharma companies can extract enough cost savings to make up for the sluggish sales until the new products arrive.
I will be looking at the gross margin, the SG&A and the operating margin as a % of revenues.
Looking at other industries needing a lot of SG&A but in dominant positions, we have Microsoft and SAP. Both have a SG&A spend of 40-45% of sales.
Sanofi: 73%, 50%, 24%
Novartis: 72%, 52%, 23%
Roche: 70%, 45%, 31%
Pfizer: 85%, 50%, 53%
Obviously, Novartis has a chemical business with lower margins so we cannot compare directly.
However, it appears possible to increase slightly gross margins (after all, they do not produce a big quantity of things) by 2-3pts and lower gently SG&A by 1-3pts.
Doing so, Novartis and Sanofi could add 5pts to their operating margin, around 20% more profits!
Roche can improve but more marginally.
On that basis, Sanofi EPS CAGR moves to 5.5% pa which is a market growth ; Novartis’ to 10% pa.
Sanofi can then be rerated to a market PE of 13x
Novartis can be at a premium again, around 16-17x PE.
Given the current market EPS expected for 2013, provided both firm achieve that, the upside is 75% for Sanofi and 80% for Novartis.
This is tremendous given the low volatility of earnings of pharma companies.
Can they achieve that?
Both companies have hired cost-cutters as CEO (Sanofi) or CFO (Novartis).
It is obviously a leap of faith but both stocks offer dividend yields above cash rates so it appears the downside is limited to say 20% while the upside is 80%. A 1:4 ratio!
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Les megacap pharmaceutiques se traitent à un discompte historique actuellement.
La raison est que la croissance a disparu. Les BPA attendus en 2013 sont à peine supérieurs à ceux reports en 2008.
Les raisons de ce manqué de croissance:
- L’absence de nouvelles molécules les 10 dernières années. Le secteur vit encore des découvertes des années 80 et 90
- Les brevets principaux expirent après 2010
- Concurrence des génériques
- Etats qui contrôlent les dépenses de santé
- Des revenus en dollars
Le retour de la croissance est attend après 2013 car de nouvelles molécules sont en développement (pour lesquelles nous auront des nouvelles les 5 prochaines années) donc le marché à des attentes faibles et a raison de valoriser faiblement ces cash-flows.
La croissance moyenne annuelle des BPA par compagnie et leur PER:
- Sanofi : 2% (comme le PIB réel) et 8x
- Novartis: 6,3% (comme la tendance à LT du marché) et 13x
- Roche: 8,4% (forte) et 13x
Les PER de Sanofi et Novartis apparaissent corrects vu la croissance proposée. Seul Roche peut apparaitre sous-valorisée.
L’opportunité Value
Comment ces entreprises peuvent-elles extraire suffisamment d’économies pour compenser les ventes atones avant l’arrivée de nouveaux médicaments?
Regardons la marge brute, les dépenses de SG&A et la marge opérationnelle.
En comparant avec Microsoft et SAP, des leaders de leur industrie qui ont besoin d’une force de vente pléthorique, on constate qu’icelles ont une dépense de SG&A de 40-45%.
Sanofi: 73%, 50%, 24%
Novartis: 72%, 52%, 23%
Roche: 70%, 45%, 31%
Pfizer: 85%, 50%, 35%
Vu que Novartis a une division chimie, on ne peut comparer entièrement. Cependant, il apparait possible d’augmenter la marge brute de 2-3 points et de baisser les SG&A de 1-3points.
Ainsi, Sanofi et Novartis ont le potentiel d’augmenter leurs marges op de 20%. Les gains pour Roche semblent être plus faibles.
Sur cette base, la croissance moyenne annuelle des BPA de Sanofi passé à 5,5%/an, comme la tendance longue du marché et Novartis à 10%/an.
Le PER de Sanofi peut augmenter vers 13x et celui de Novartis vers 16-17x.
Le potentiel de hausse est donc de 75% et 80% respectivement en prenons les EPS attendus pour 2013 et la nouvelle valorisation.
C’est conséquent au vu de la faible volatilité des résultats.
Est-ce possible?
Les 2 entreprises ont embauché des cost-cutters comme CEO (Sanofi) et CFO (Novartis).
Il reste à croire en cette histoire.
Cependant, alors que le potentiel de baisse est de 20%, le potentiel de hausse est de 80%, un ratio 1:4. Et ces titres offrent des dividendes supérieurs aux taux d’intérêt actuellement en vigueur.
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