Telecoms stocks have just popped out on my sector allocation screen as too good value to ignore. They are coming from 18 months of relative underperformance against the market, despite what looked like very strong fundamentals: little competition, strong balance sheets, solid and covered dividends.
However, the investors have not been buying.
Some people argue that the market believes capital expenditures (capex) will have to rise in the future to meet the bandwidth demands of the data applications, affecting cash-flows and putting future dividends at risk.
Bulls would reply that even if capex doubles, those companies will still be able to afford to pay those dividends.
The purpose of this article is to identify the reasons for the underperformance and then determine potential catalysts for it to stop.
Then we can discuss some stock specific ideas and draw some lessons from the sector. I wanted to try the following proposition: “telecoms perform in-line with their marginal return on capital (MRoC)”.
The table below indicates this ratio for the big 5 in the Eurozone (France Telecom, Deutsche Telecom, Telecom Italia, Telefonica and KPN) and the big 6 refers to the big 5 and Vodafone.
As MRoC is very positive in 2003 and 2004, telecoms had a fantastic recovery relative.
Also, in 2007 and 2008, telecoms made gains against the market, while 2009 was a bad year and so was 2001.
Hence, MRoC looks like a decent indicator of performance.
However, from this analysis emerged a much simple explanation. Let’s have a look at the RoC itself. It is very low. Actually lower than the cost of capital of these companies.
Therefore, telecoms underperformance has to be found in the inability of these businesses to cover their cost of capital. The only 2 stocks in the big 6 doing so have been stellar performer: KPN and Telefonica. Telecom Italia and Deutsche Telecom never managed and they are perennial underperformers.
France Telecom did it only in 2007, when it was the star telecom stock. Vodafone came closer in 2008, and was well aided by the falling pound.
Second, the catalysts.
For the overall RoC to increase and cover the cost of capital, we need either returns to increase or capital to decrease. Capital will not decrease much. Fixed assets have been decreased by telecoms but they are still heavily burdened with the goodwill of the years 2000. Goodwill cannot be amortised and 10 years on, those companies are still paying the price.
While goodwill is the bulk of the total assets, we can take comfort that fixed assets ex goodwill have been falling in recent years. Hence the capital base is getting smaller every year, albeit at snail’s pace.
Returns can increase via turnover growth. We could see operators charging more for data or voice or new services in the future. Returns can also increase of marginal investments cover the WACC. This will mechanically improve the ratio over time.
Third, stock ideas.
I am not expecting MRoC to be so good that overall RoC improves markedly over the next couple of years, driving absolute stock performance.
Hence, based on this logic, you would want to continue buying KPN and Telefonica over the rest of the big 6. Or any telecom stock covering its cost of capital.
Lessons
- Never invest in an established business when the cost of capital is not covered and where MRoC fluctuates.
- Goodwill kills an equity story for years. Telecom stocks should write it down massively once and for all.
- M&A in telecoms is worth it if the target has a higher RoC than you. So Telefonica, which is rumoured to be willing to take-over KPN, would execute an actually good deal. Anybody taking KPN over would.
- Favour organic growth to M&A in anycase. A good example is Telenor: instead of buying ludicrously priced Indian assets, they will go organic. No goodwill to burden your returns.
Special thanks to Adrien Beaud at Oddo for his help.
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Le secteur télécoms vient d’apparaitre sur mon modèle d'allocation sectorielle comme une affaire trop bonne à ignorer, après 18 mois de sous-performance relative par rapport au marché, en dépit de ce qui ressemblait à des fondamentaux très solides: peu de concurrence, des bilans solides, des dividendes élevés et protégés.
Toutefois, les investisseurs n'ont pas été emballés.
Certains d’entre eux soutiennent que le marché estime les dépenses d’investissement (CAPEX) devront augmenter à l'avenir pour répondre aux besoins en bande passante des applications de données, ce qui affectera les flux de trésorerie et posera un risque sur les futurs dividendes.
Les bulls répondront que, même si CAPEX doublait, ces entreprises pourront toujours se permettre de payer ces dividendes.
Le but de cet article est d'identifier les raisons de la sous-performance et de déterminer des catalysts potentiels pour sa fin.
Ensuite, nous pourrons discuter de certaines idées de titres et tirer quelques enseignements.
Tout d'abord, les raisons de la sous-performance.
Tentons de vérifier la proposition suivante: "les télécoms performent en ligne avec le rendement marginal du capital (MRoC)". Le tableau ci-dessous indique le MRoC pour le top 5 de la zone euro (France Telecom, Deutsche Telecom, Telecom Italia, Telefonica et KPN) et le top 6 (top 5 + Vodafone).
Les télécoms ont bien réagi au MRoC très positif des années 2003 et 2004. En 2007 et 2008, les télécoms ont aussi réalisés des gains relatifs, tandis que 2009 a été une mauvaise année comme 2001.
Par conséquent, le MRoC peut expliquer une partie de la performance.
Toutefois, à partir de cette analyse a émergé une explication beaucoup plus simple. Jetons un regard au RoC lui-même : il est très faible. En fait, plus faible que le coût du capital de ces sociétés.
Par conséquent, la sous-performance des télécommunications doit être trouvée dans l'incapacité de ces entreprises à couvrir leur coût du capital. Les 2 seuls titres du top 6 à le couvrir ont eu une performance supérieure : KPN et Telefonica.
Telecom Italia et Deutsche Telecom n'a jamais réussi et ils n’ont jamais surperformé.
France Télécom n’a réussi qu'en 2007, et ce fut le meilleur performeur du secteur. Vodafone s’y est approché en 2008, bien aidé par la livre en baisse.
Deuxièmement, les catalysts.
Pour que le RoC couvre le coût du capital, nous avons besoin soit d'augmenter les retours, soit diminuer la base d’actifs.
Cette dernière ne diminuera pas beaucoup. Les immobilisations ont été réduites au fur et à mesure des années mais ils les bilans sont encore surchargés des goodwill des années 2000. Icelui ne peut être amorti et 10 ans après, ces entreprises continuent à en payer le prix.
Malgré tout, la base d’actifs se réduit chaque année, à un train de sénateur.
Les retours peuvent augmenter par la croissance du chiffre d'affaires. Nous pourrions voir les opérateurs faire payer plus pour les données ou la voix ou de nouveaux services dans l'avenir. Les retours peuvent aussi croître si le MRoC couvre le cout du capital, ce qui permettrait d’améliorer le ratio au fil du temps.
Troisièmement, des idées de titres.
Je ne m'attends pas à l’amélioration sensible du RoC au cours des deux prochaines années.
Ainsi, selon cette logique, vous continueriez à acheter du KPN et du Telefonica, voire des titres non couverts par cette analyse, dont le cout du capital est couvert.
Enseignements
- Ne jamais investir dans une entreprise établie lorsque le coût du capital n’est pas couvert et quand le MRoC fluctue
- le goodwill tue un titre pendant des années. Ce secteur devrait déprécier ce goodwill une fois pour toute
- Les fusions-acquisitions dans les télécoms valent la peine si la cible vous permet d’augmenter votre RoC. Donc, Telefonica, qui serait prête à acquérir KPN, ferait une bonne affaire.
- Favorisez la croissance organic. Telenor est un bon exemple: au lieu de payer un goodwill, ils développent leur business en Inde.
Merci à Adrien Beaud d'Oddo pour son aide.
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