Idea for 2011 #1: continue to play Germany / Continuer à privilégier l'Allemagne

Year-to-date, German markets have massively outperformed the peripheral Europe’s, but also heavyweights such as France. For instance, the IBEX investor is more than 30% worse off than the DAX investor.
However, it is interesting to note that the IBEX is still up against the DAX since the onset of the financial crisis, which I put arbitrarily at July 2007.
Therefore, it led me to investigate new reasons justifying to play a continued reversion to the mean, i.e. buy Germany, sell Spain/Italy/ etc.

I will not talk about public finances, export companies, competitiveness. Those themes have been talked about, I find little to add. The only drawback of these arguments is that Germany is not an island and will have to be dragged down by the PIIGS and also France probably.
I am thinking about one overlooked theme: German labour force.

Germany is experiencing a demographic decline. Fertility is low, immigration laws make it relatively difficult to settle, etc.
In 2004, the new EU member states populations were allowed free entry only to Ireland, Sweden and the UK and were deny free movement until 2009 (then pushed to 2011) in the other countries.
While those 3 countries experienced a GDP growth acceleration as more people entered the labour force and contributed to the economy; Germany, like France, or Italy missed on this bonanza.
Another example was Spain, which gave citizenship to a mass of Latin American immigrants. It turned out that they were mostly low-skilled vulnerable labour, but it helped turned a bad demographic profile into a vibrant economy, growing up to 4% per annum.

Germany had a stable labour force in 2010. Next year, it is forecasted slightly down.
I like to think of GDP growth as labour force growth + productivity growth.
Hence, Germany’s GDP forecasts are assuming that productivity continues to be strong to allow a stagnant labour force.
But what if labour force was to increase unexpectedly? Then GDP forecasts would be too low and the marginal GDP growth would be tilted towards consumption. The perfect cocktail for Germany.

How is that possible?
Germany has the potential to make it happen: low unemployment rate, skill shortages and the end of the restrictions on EU labour movements in less than 10 days.
On a top-down view, we would get more workers, which would keep down wages, ensuring German competitiveness remains high and inflation under control.
In the UK in 2004, around 250 000 people arrived, shy of 1% addition to the labour force.
In Germany, 300 000 new workers would represent 2/3 of a percent.
But as GDP forecasts are anchored around 2% for 2011, this would be a significant acceleration.
These workers are often young, childless and therefore a lower burden on public finances.

All that is very good but what would be the logical stock applications?
German retail
German housing
One proxy could be Praktiker (PRA GY), the DIY retailer.
Its German sales have been declining over the last 2-3 years. They still represent 2/3 of total sales. Going from a negative like-for-like performance to positive could double operating margins (currently at 1-2%). Add multiple expansion and this is a stock that could triple from the current level of €7-8. It was IPOed in the €30 region so tripling would not even make it go back to peak prices (while a number of retailers have managed this performance).

Another proxy would be to buy housing, via REITs or physically.
Germany is underbuilding but a flow of new workers would dramatically increase household formation. This would put upward pressure on rents and then on house prices. I would then be expecting a 7-9% yearly appreciation.
I am no expecting more as, while prices have not risen for a long time, they were coming from the very high base of the late 80’s and early 90’s (which most people seem to always forget).

In conclusion, watch out for the Growth and population upside surprise in Germany. It could be that they experience their own housing bubble led growth in the next 5 years.

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Depuis le début de l’année, les marchés allemands ont surclassé massivement ceux de la périphérie de l'Europe, mais aussi ceux des poids lourds comme la France. Par exemple, un investissement dans IBEX a retourné une performance au moins 30% inférieure à celle du DAX.

Cependant, il est intéressant de noter que la performance de l'IBEX est encore supérieure à celle du DAX depuis le début de la crise financière, vers juillet 2007.
Par conséquent, je souhaite trouver de nouvelles raisons justifiant de continuer à jouer un retour à la moyenne, c'est-à-dire acheter l’Allemagne et vendre l'Espagne/l’Italie/etc.

Je ne vous parlerai pas des finances publiques, des exportations, de la compétitivité. Ces thèmes ont été abordés en long et en large, je n’y trouve pas grand-chose à rajouter. Le seul inconvénient de ces arguments est que l'Allemagne n'est pas un îlot et sera entraînée vers le bas, probablement par les PIIGS et aussi la France.
Je pense à un thème négligé : la population active.

L’Allemagne connaît un déclin démographique. La fécondité y est faible, les lois sur l'immigration rendent relativement difficile l’afflux de nouveaux immigrants, etc.
En 2004, les populations des nouveaux Etats membres de l’UE ont été autorisées à entrer librement seulement en Irlande, en Suède et au Royaume-Uni. La libre circulation avait était repoussée jusqu'en 2009 (puis 2011) dans les autres pays.
Ainsi, ces trois pays ont connu une accélération de la croissance du PIB car cette population active nouvelle a contribué à l'économie ; l’Allemagne, comme la France ou l'Italie, ont raté cette manne.
Un autre exemple serait l'Espagne, qui a régularisé une masse d'immigrants d'Amérique latine. Il est apparu qu'ils étaient surtout des travailleurs vulnérables peu qualifiés, mais ont aidé à transformer un profil démographique déclinant en une économie florissante, avec des taux de croissance jusqu'à 4 % par an.

L'Allemagne aura eu une population active stable en 2010. L'an prochain, il est prévu qu’elle diminue légèrement.
J'aime schématiser la croissance du PIB en croissance de la population active + gains de productivité.
Par conséquent, les prévisions de PIB de l'Allemagne pour l’an prochain mettent l’accent sur la productivité.
Mais n’y a –t-il pas là une source de surprise potentielle, si la population active devait croître de façon inattendue ? En conséquence, les prévisions de croissance du PIB seraient trop faibles et la croissance marginale de ce PIB serait davantage remplie par la consommation. Le cocktail idéal pour l'Allemagne.

Est-ce possible ?
L'Allemagne a le potentiel d'y parvenir : faible taux de chômage, pénuries de main d’œuvre et fin des restrictions sur la libre circulation des travailleurs de l’UE dans moins de 10 jours.
Aussi, une population active en hausse maintiendrait un plafond sur les revendications salariales, ce qui permettrait de conserver une certaine compétitivité et de garder sous le contrôle l'inflation.
Au Royaume-Uni en 2004, environ 250 000 personnes sont ainsi arrivées, soit une addition légèrement en dessous de 1 % à la population active.
En Allemagne, 300 000 nouveaux travailleurs représenteraient 2/3 de un pour cent.
Mais comme les prévisions de croissance du PIB sont ancrées autour de 2 % pour 2011, cela représenterait une accélération significative.
Ces travailleurs sont souvent jeunes, sans enfant, et donc un plus faible fardeau sur les finances publiques.

Quels titres jouer ?
Distribution et immobilier !
Un proxy peut être Praktiker (PRA GY), les magasins de bricolage.
Ses ventes en Allemagne ont diminué au cours des 2 ou 3 dernières années. Elles représentent encore les 2/3 des ventes. Doubler les marges (actuellement à 1-2 %) est possible si la croissance redevenait positive. Les multiples de valorisation seraient alors supérieurs et nous aurions un titre qui pourrait tripler depuis le niveau actuel de €7-8. L’introduction en bourse s’étant faite autour de €30, nous avons ainsi de la marge.
Un autre proxy serait d'acheter un logement, physiquement ou par l'intermédiaire de fonds ou titres.
Le rythme de mises en chantier en Allemagne est très bas, mais un flux de nouveaux travailleurs augmenterait considérablement la création de nouveaux ménages. Cela mettrait une pression à la hausse sur les loyers, puis sur les prix de l'immobilier. Ils pourraient ainsi connaitre une appréciation annuelle de 7 à 9 %.
Je n’en attends guère plus, car tandis que les prix réels n'ont pas augmenté depuis longtemps, la base très élevée de la fin des années 80 et du début des années 90 (dont la plupart des gens semblent toujours oublier) m’apparaît comme un obstacle.

En conclusion, surveillez la croissance de la population active. C’est un vecteur possible de surprise en Allemagne. On pourrait même y observer une bulle immobilière qui soutiendrait une croissance forte lors des 5 prochaines années.