The first small one was a 26% cut in the electricity Transport And Distribution spending for 2010 compared to 2009 (expectations were for -15% maximum).
The second one hit the markets yesterday and relates to the willingness of the authorities to limit loan growth next year. Loan growth will be RMB 7.5trn in 2010 vs. RMB 9.6trn in 2009, a 22% fall in the growth ratio, but a higher stock will be created nevertheless.
Chinese consumers borrow little still. So the main impact of this measure should be on Investment.
To maintain a 9% GDP growth, China’s bulls are arguing that consumer spending will start taking the relay. Arguably, retail sales have continued to expand at 15-16% per annum so why not ?
However, if investment slows significantly and this piece of newsflow suggests that, then consumer spending will have to accelerate from this current historically never seen level.
But let’s have a look at a scenario where consumer spending continues at this pace in the tables below.
In order to achieve the rebalancing towards more consumption, household expenditure growth must be faster than GDP for a few years. I have put that in the tables. By 2014e, the households will spend 50% of 2004 expenditure more than the year before, or even by 2012e if spending does accelerate as proposed by the consensus. That’s compounding and the outcome is truly enormous.
Yet, is it plausible?
Let’s be open to new ideas and think how it could be possible:
- Household saving ratios halving from current 30’s % to around 15% with gently rising labour force and income
- Savings ratio fall from 30’s to 20’s with rising income and rising labour force
- Rising labour force and fast rising income and moderate fall in savings ratio
Labour force growth
Chinese GDP has been driven by the phenomenal labour force expansion and very moderate productivity gains. Let’s say roughly 8% labour force growth and 1-2% productivity growth. It is assumed that this demographic dividend will last until 2015 before fading very quickly.
So this is supportive to consumption growth up to 2015 at least.
Income growth
It is a function of the employment rate. It is very difficult to find any reliable information there. Reports say that the actual rate of unemployment is much higher than official data.
Anecdotal stories like factories being moved towards Vietnam or the fact that the Central bank is very aggressive in pegging the Yuan to keep competitiveness may suggest an employment problem.
So it looks like income growth will be modest at best for the next few years, which is not supportive of accelerated spending.
Savings ratio
To get it down, citizens need to feel more secure about retirement and healthcare protection. There have been some timid new regulation in 2008 to protect employees better. Essentially, there has been no real indication of a shift there.
The savings ratio has remained stubbornly high, which is not supportive.
In conclusion, it looks like an acceleration of the consumer spending from the current 15% to 20-25% is unlikely.
Since Investment spending is set to grow less than expected, productivity gains are set to be lower as well. Overall GDP will then disappoint expectations.
It looks like Asian based investors have started to realise that. The Shanghai Index has peaked in August 2009 and is down nearly 10% since then. Despite the fall, it is still valuing its components at more than 30x 2009 earnings. The interesting question is to guess when the overall market will start to discount 7% GDP growth in China instead of 9%. My best guess is Q2 2010.
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Les 2 dernières actualités en provenance de Chine ont été négatives.
Tout d’abord une coupe de 26% dans le budget de dépenses de Transport et distribution d'électricité pour 2010 par rapport à 2009 (les attentes étaient de -15% maximum).
La seconde a frappé les marchés hier et concerne la volonté des autorités de limiter la croissance des prêts en 2010. La croissance des prêts sera de 7.5trn RMB en 2010 contre 9.6trn RMB en 2009, une chute de 22%, mais les encours continueront à progresser.
Les consommateurs chinois empruntent encore peu. Aussi, cette mesure devrait affecter l'investissement.
Afin de maintenir une croissance de 9% du PIB, les bulls sur la Chine font valoir que les dépenses de consommation vont commencer à prendre le relais. Il est indiscutable que les ventes au détail ont continué à croître de 15-16% par an, alors pourquoi pas?
Toutefois, si les investissements se réduisent de façon significative et no peut le penser au vu des dernières actualités, les dépenses de consommation devront accélérer de ce point de départ déjà historiquement très élevé.
Mais permettons-nous quelques instants un scénario où les dépenses de consommation continuent à ce rythme dans les tableaux ci-dessous. Afin de parvenir à un rééquilibrage vers plus de consommation, la croissance des dépenses des ménages doit être plus rapide que le PIB pendant quelques années. J'ai mis cela dans les tableaux. Ainsi, en 2014e, les ménages consacreraient 50% des dépenses de 2004 en plus que l'année précédente, ou même dès 2012e si les dépenses accélèrent comme proposé par le consensus. Le résultat est vraiment énorme.
Pourtant, est-ce plausible?
Soyons ouverts aux nouvelles idées et réfléchissons comment cela pourrait être possible :
- Taux d'épargne des ménages réduit de moitié du niveau actuel de 30% à environ 15% avec la hausse modérée de la population active et des revenus.
- Taux d’épargne passant de 30 à 20% avec l'augmentation des revenus et hausse forte de la population active
- Population active en forte hausse comme les revenus et baisse modérée du taux d'épargne
Population active
Le PIB chinois a été tirée par l'expansion phénoménale de la population active et des gains de productivité très modérés. Disons environ 8% de croissance active et 1-2% de croissance de la productivité. Il est supposé que ce dividende démographique durera jusqu'en 2015 avant de disparaître très rapidement.
C'est donc favorable à la croissance de la consommation jusqu'en 2015 au moins.
La croissance des revenus
Elle est fonction du taux d'emploi. Il est très difficile de trouver des informations fiables sur place. On chuchote que le taux réel de chômage est beaucoup plus élevé que les données officielles.
Les anecdotes comme les usines déplacées vers le Vietnam ou le fait que la banque centrale soit très agressive dans l'ancrage du yuan pour maintenir la compétitivité suggèrent un problème d'emploi.
Il en ressort que la croissance des revenus sera modeste au mieux pour les prochaines années, ce qui n'est pas favorable à l'accélération des dépenses.
Taux d'épargne
Pour le faire diminuer, les citoyens doivent se sentir plus en sécurité sur les questions de retraite et de santé. Il ya eu quelques timides améliorations en 2008 afin de mieux protéger les salariés. Essentiellement, pas de changement massif.
Le taux d'épargne est resté obstinément élevé, ce qui n'est pas favorable.
En conclusion, il ressort qu’une accélération des dépenses de consommation de 15% actuellement à 20-25% est peu probable.
Étant donné que les dépenses d'investissement sont appelées à croître moins rapidement que prévu, les gains de productivité risquent de décevoir. Le PIB devrait ainsi décevoir les attentes.
Les investisseurs asiatiques ont commencé à réaliser cela. L'indice de Shanghai a atteint un sommet en août 2009 et est en baisse de près de 10% depuis. Malgré la chute, il valorise ses composantes à plus de 30x les bénéfices de 2009. La question intéressante est de deviner quand l'ensemble du marché va commencer à raboter ses prévisions de croissance du PIB chinois de 9% à 7%. Je dirais au T2 2010.
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